“港股小茅台”遭做空？

1月16日，沽空机构Valiant Varriors狙击维他奶国际，发布报告称其财务造假“水份很大”，严重夸大内地和澳洲的利润，同时低报成本上浮的影响。

被批“国王的新衣”？维他奶极力否认

1月16日上午，沽空机构Valiant Varriors发布报告称，维他奶涉嫌“财务欺诈”。截止1月16日收盘，维他奶股价报29.25元，上涨5.6%。

报告指出，维他奶声称近年在内地抢占大量市场份额，受投资者瞩目，股价由2009年3.5元飙升至2019年的46.5元，市值增长13倍。

Valiant Varriors表示，该集团管理层严重夸大中国内地和澳洲的利润和资本开支，同时低报成本上浮的影响，从而拉高毛利率至50%以上，远高于行业平均的35%，“我们相信它的股价只值10港币/股，比目前价格还要下调65%。”

报告同时指出，有充分理由相信维他奶财报中的资本支出远低于实际支出，财报和集团提交给中国工商总局的资料差额巨大，充分证明维他奶的现金流状况不佳，财务欺诈是唯一可用来骗取大众虚高利润的方法。

此外，该机构质疑维他奶的市场份额并没有声称的那般强大，并称“内地销售放缓只是问题的冰山一角，实际情况远要糟糕得多”。

“皇帝的新衣从来没有像此时一样如此受欢迎。最后，一个小孩子大声喊道:‘但他根本没穿衣服啊!’“在这份做空报告中，Valiant Varriors的开场白颇具挑衅意味。

针对沽空报告，1月16日，维他奶国际发布公告称，董事会强烈否认该报告所载的指控，并认为该指控并不准确及具误导性。

同时，1月17日晚，维他奶又发公告，对Valiant Varriors的指控进行逐个反击。

维他奶公告中称该报告结论基于不完整信息，引用数据不准确。维他奶还表示，自身不存在任何现金流问题。

针对报告指控面临现金流问题，维他奶回应称，报告的结论基于不完整的信息，而外部审计师认为维他奶的综合财务报表真实而公允地反映了综合现金流量。截至2019年9 月30日，维他奶的现金净额为5.42亿港元，没有任何现金流问题。

此外，该报告指控维他奶毛利过高不真实，并将维他奶的毛利率与康师傅、统一等企业数据进行对比。对此，维他奶认为，该报告将维他奶的毛利率与其他两家经营规模完全不同并拥有更大产品组合的公司进行比较，因此并不准确。而维他奶通过努力专注发展两个主要品牌维他奶和维他的核心产品，在过去几年中提高了生产效率。员工对工作的热诚及业务合作伙伴的持续支持，也令其有效地控制了原材料价格。

业绩承压的“港股小茅台”

维他奶是一家从事豆奶生产与销售的港资企业，创立迄今已有80年，产品括果汁、牛奶、茶类饮品，汽水、蒸馏水及豆腐等牌。

产业版图逐渐扩张至北美、新加坡、澳洲及新西兰以及中国内地市场。近十年来维他奶国际股价涨幅近20倍，被称为“港股小茅台”。

只是如今，随着经济快速发展及人们消费水平的提升，终端市场上的即饮品牌愈发多元化，竞争激烈度加剧已是不争的事实。

于国内品牌而言，乳企蒙牛和伊利长期占据市场龙头地位且知名度较高，按照截至11月28日的市值计，蒙牛最新市值为1208亿港元，伊利最新市值为1793亿元，双双突破“千亿大关”，而维他奶国际最新市值则已滑落至319亿港元。

虽维他奶国际一直主打“豆乳类”奶品，但以上两大乳企在近些年业已抢入豆乳这一领域，如伊利的“植选”豆乳通过电视荧屏的广告播放，已在市场上打响了一定的知名度。

此外，一些非乳企也纷纷抢食“豆乳”市场，如在渠道上具有广泛优势的达利食品推出了豆本豆产品，而统一企业中国也将“诚实豆”即饮豆奶推向了市场。

于相关替代品而言，饮品市场也涌现出多种备受年轻消费者喜爱的品牌，如系列茶饮品牌、咖啡品牌等，相比这类饮品，虽豆乳饮品偏重健康，但因其口味差别小，很难有独特的产品力来获得大众青睐。

更为关键的是，维他奶国际倚重较高的内地市场增速明显放缓，香港业务又面临“天花板”困境，放长时间线来看，主力业务的后劲问题是维他奶国际维持长久经营的最大考验。

由此，在市场竞争态势加剧的情况下，公司近些年靠在销售上狂花钱来开拓市场，2018年其在这一项上的支出大幅增长21.6%至21.04港元，增速已远超营收增速，而截至9月30日止六个月，维他奶国际在推广、销售上的费用为12.98亿港元，也并未有减少之势。

尤其在过去两年，维他奶国际一直在菲律宾市场推广自有品牌知名度及试饮活动，预计未来菲律宾市场可能成为公司业绩新的盈利点。

除此之外，在激烈的市场竞争中，维他奶也在尝试以新品寻求新增长点，在2019年相继推出了无添加蔗糖豆奶、无糖茶系列、咖啡风味植物蛋白饮品等等，截至目前，还未在市场上收获良好反响。

数据高于同行成关键

“由于原料成本上升，维他奶主要的竞争对手统一和康师傅的利润率都有所下降。经核实，包装成本和劳动力成本确实大幅上升，然而，维他奶的公开数据显示，这些成本的上升对公司的利润率几乎没有影响，维他奶公布的毛利润反升至50%以上，远高于行业平均的35%。”Valiant Varriors在报告中强调。

从报告中的数据可以看出，维他奶在中国内地收入的增长率远超康师傅和统一，营业利润率也高于二者。

Valiant Varriors提出质疑，“在竞争对手还在苦苦挣扎之际，维他奶是如何保持着高利润率？”该机构指出，其通过与维他奶前管理层的交流得知，维他奶的渠道费，包括营销和分销成本每年增幅高达20%-30%，但是维他奶的毛利率丝毫不受任何影响。

即使我们将维他奶的其他同品类公司拿出来作比对，例如达利食品(另一大豆饮料品牌豆本豆的母公司)和伊利、蒙牛等乳制品巨头，维他奶财报上的毛利率仍然远远高于他们，是不是特别神奇？

另外，Valiant Varriors还向维他奶内部员工核实称，维他奶向中国北方大肆扩张的计划已宣告失败。该公司多个销售团队都向其表示，在中国南方市场销售已呈饱和状况，在中国北方的销售几乎没有有机增长。

快消行业专家朱丹蓬表示，维他奶财报中最大的疑点在于其毛利率连续几年高于50%，这在我国的饮料企业中极为罕见。

更为奇怪的是，维他奶的主要产品豆奶、柠檬茶都不是高端产品，定价处于行业中等。此外，维他奶香港总部的管理成本要远高于农夫山泉等中国内地上市公司的管理成本，在此背景下，维他奶还能保持如此高的毛利率确实令人疑惑。

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