一个杂技演员的资本杂技

编者按：本文来自微信公众号“xxx”，作者：xxx，贝壳投研经授权发布。

1970年，还在杂技团接受生活磨练的小张可能也没想到，四十年后的今天，自己能手握两家上市有望的百年老字号。

上世纪七八十年代，来自于杂技之乡的小张还在天津青年艺术团耍杂技，在这期间，上进的小张去首经贸在职学习了两年文化课，也许就是从这里，经商办企业的想法逐渐萌芽。

1993年，小张正式阔别工作了22年的天津青年艺术团，转行去了一家天津集体所有制的商贸企业。不过，不想当厨子的伙计终究不是好药师，做了两年商贸生意之后的小张，终于实现了自立门户的梦想。

本着两手都要抓、两手都要硬的原则，小张摇身一变成了张总，并且在广告和餐饮业双管齐下，当上了天津森永泰广告公司和天津森永泰餐饮公司的董事长。

不过，广告和餐饮毕竟是小生意，终究是满足不了张总的鸿鹄之志，也正在此时，张总迎来了自己生命中最重要的一次机遇。

2002年，经营欠佳的天津同仁堂在其大股东天津市医药集团（40%）的主导下，实施了国有老字号企业股份制改造，引入了包括天津电视台（16%）、天津西青经济开发公司（5%）、和张氏兄弟（39%）在内的新股东。

在此之后，虽为二股东的小张摇身一变，成了天津同仁堂的董事长兼总经理。

图为本文涉及的张总

01高光时刻

张总励精图治，成绩斐然。到了2015年，通过8次股权转让，天津同仁堂的国有股东终于悉数退场，逐步形成了如今的股权格局。

值得一提的是，张总把自己对老字号的执念从医药界延伸至餐饮界。2005年，改制后的天津同仁堂不顾自身经营困难，以1.06亿元收购了另一家老字号——天津狗不理包子饮食集团。

事了拂衣去，深藏身与名。

不过几年光景，天津同仁堂就通过转让、增资扩股等方式，将狗不理大部分股权让渡给了张总。至此，原来的杂技演员张总，终于凭借精湛的技术，成了天津两家百年老字号的实际控制人。

02不上主板誓不休

按道理说，凭借两家老字号稀缺的招牌，冲击上市应该是问题不大的，毕竟当下消费板块大热，连卖辣条的卫龙（卫龙美味）、卖粽子的五芳斋都快上岸了。

但让张总万万没想到的是，不管是狗不理还是天津同仁堂，二者的主板上市之路都异常艰辛。

2012年，狗不理就曾经冲击主板，但受制于严格信息披露要求，狗不理只能转投刚刚成立不久的新三板，走了曲线上市之路。不过即便如此，公司还是因“自身业务发展需要以及当前实际经营状况”，于去年4月申请终止三板挂牌。

历史何其相似。

2018年，在新三板上市的天津同仁堂（834915.NQ）向富凯大厦提交了《招股说明书》，继续谋求主板上市。不过可惜的是，这次冲刺最终以“主动撤回申请”收场，主板上市之梦再次折戟。不过，就在最近的6月28日，张总携津同仁堂改道创业板，再次发起上市冲击。

然而，屋漏偏逢连夜雨。就在深交所受理其上市审核的关键期，北京同仁堂对天津同仁堂提出商标字号侵权诉讼。

北京同仁堂发布起诉天津同仁堂商标字号侵权的诉讼声明

北京同仁堂称：“天津同仁堂未经许可擅自使用与同仁堂集团“同仁堂”文字和“同仁堂”注册商标高度近似的侵权标识，并通过企业名称文字突出使用、虚假宣传等方式引起混淆，侵害了同仁堂集团注册商标专用权等权利，并构成不正当竞争”。

左图为北京同仁堂商标，右图为天津同仁堂商标

03百年恩怨何时了

其实，北京同仁堂与天津同仁堂的恩恩怨怨，早在百年之前就已存在。

清朝道光年间，医药世家张益堂入股北京同仁堂数载，之后从北京同仁堂退股，返回天津自立门户，不过用的还是同仁堂的招牌。此后，北京同仁堂与天津同仁堂有过数次因商标权引起的诉讼，虽然天津同仁堂总是处于诉讼劣势，但是总算还是保住了天津同仁堂的招牌。

不过，“同仁堂”三个字始终是躲不开的劫数。天津同仁堂现如今发展靠的就是老字号招牌，但根正苗红的北京同仁堂又怎会轻易放过有严重竞业嫌疑的天津同仁堂？所以想必这场品牌诉讼之争一时半会儿是无法解决的。

未决诉讼如同IPO之前的达摩克里斯之剑，持续影响着天津同仁堂持续经营能力，而这种持续经营能力，正是红墙在IPO审核时最为看重的因素之一。

品牌之争一日未决，恐怕红墙一日都不会给出创业板发行的最后通行证。

04短板

抛开“同仁堂”未决诉讼的不确定性，天津同仁堂就一定能够顺利通过创业板IPO审核吗？恐怕也不尽然。首先是公司营业收入过于单一问题。

2018-2020年，天津同仁堂的营业收入主要来源于肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片三种产品，这三种产品的合计销售收入分别为 5.52亿元、6.31亿元和 7.11亿元，三种产品占全部营业收入的比例分别为82.96%、84.76%和 86.85%。一个筹划上市的医药企业，竟然几乎只靠三种药品盈利，其收入来源稳定性确实难有保证。

天津同仁堂营业收入主要依靠三种主要产品（数据摘自招股说明书）

其次，公司关联交易带来的隐患。

2018-2020年，天津同仁堂向关联方销售药品各期的收入分别为1.00亿元、 1.16亿元和1.36亿元，占当期营业收入的比例分别为15.00%、15.62%和16.65%。关于企业如何通过关联方销售虚增收入的案例和手法，相信对于浸淫于资本市场数年、深谙上市公司舞弊手段的老铁们已经不必再细谈。

再次，采购价格波幅过大引发猜测。

2018-2020年，天津同仁堂西洋参的采购单价从每千克186.09元跌倒2019年的140.87元，到了2020年竟然跌至104.74元，虽然说中药价格飘忽不定，但这种断崖式下降确实引人遐想。

天津同仁堂原料采购价格波动过大（数据摘自招股说明书）

最后，公司的研发收入很少、但推广费用极高。

2018-2020年，天津同仁堂的研发费用分别只有1864万元、2097万元和2600万元，而同期的销售费用竟然高达3.11亿元、3.54亿元和4.01亿元，远超其在研发方面的投入。试问这样的企业即便号称转板后会加大中成药生产研发，但真金白银没投进去，全靠营销出来的药品，这是让那只小白兔去试药呢？

2018-2020年天津同仁堂研发投入小但推广费用高

最后，产销率不高但仍要扩大产能的风险。

根据天津同仁堂的招股说明书，公司三款主要产品——肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片的产销率分别为92.00%、94.18%和74.71%。而根据募资用途说明，公司本次创业板募集的7.22亿元竟然主要用于扩大中成药产能，这又是让投资者丈二和尚摸不着头脑的神操作。

天津同仁堂产销率不高（摘自招股说明书）

05跟着大佬走

过去几年，医药股股价一路高歌猛进，其中所谓的医药白马股更是引得无数投资机构竞相购买。但就是在估值环境如此友好的过去几年里，有“同仁堂”名号加持的天津同仁堂却没有获得一家专业投资机构注资。再反观北京同仁堂的股东明细，中金、工行、招行、兴业都有份参与。

信息不对称理论告诉我们，跟着专业投资人能少走些弯路，而对于目前官司尚存、业务一般的天津同仁堂而言，更是如此。

杂技需要过硬本领，企业经营也是，就不知张总是否能一以贯之了。