葛兰买成第一大流通股东！两个月不到股价被腰斩的器械龙头，值得拥有吗？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

8月25日晚，上市公司翔宇医疗披露2021年中报，上半年公司实现营业收入2.17亿元，同比增长16.62%；实现归属于上市公司股东净利润与扣非净利润分别为8634.60万元、5778.63万元，同比增长分别为11.79%、11.10%。

在康复赛道炙手可热的背景下，相比于多数卖方给出的未来三年预期利润端年复合30+%的增速，翔宇的这份中报成绩显得格格不入，低于预期。

与此同时，在公司最新的十大流通股东名单中，还出现了一个大家熟悉的名字：中欧医疗健康混合。

一、葛兰二季度新进成为第一大流通股东，会逃吗？

葛兰管理的中欧医疗健康混合基金二季度新进了翔宇医疗211.64万股，出手就成为第一大流通股东。

翔宇医疗从4月份最低的46.95元每股，一直涨到6月份最高的124.87元每股，单季度区间涨幅接近200%。7月份开启后，随后又用了不到两个月的时间下跌至60元每股。如果葛兰管理的中欧混合是在4月初买入或者高位减仓了的话，那么目前大概率仍处于浮盈的状态。

除葛兰管理的中欧混合外，财通资管、摩根士丹利、泰康创新等多只基金也在翔宇医疗十大流通股东新进名单的行列里。

抛开机构背书的因素，在器械板块整体承压的情况下，康复器械龙头翔宇医疗，还值得拥有吗？

二、政策+老龄化疾病高发，刺激康复赛道长期向好

我们知道国内市场很鲜明的一个特点就是“政策市”，以国内大环境的视角看，康复医疗行业在国家民生策略层面扮演着日益重要的角色。

1、政策东风频吹，刺激康复赛道蓬勃发展

今年6月，国家《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》，其中对于康复医院数量提出明确要求：

原则上，每个省会城市、常住人口超过300万的地级市至少设立1所二级及以上康复医院；常住人口超过30万的县至少有1所县级公立医院设立康复医学科；常住人口30万以下的县至少有1所县级公立医院设立康复医学科门诊。

今年7月，国务院印发《“十四五”残疾人保障和发展规划》的通知，目前国内有8500多万残疾人，残疾人就学就医、康复照护、无障碍等多样化需求还没有得到满足，要求落实好29项符合条件的残疾人医疗康复项目纳入基本医保支付范围的政策。

一方面，康复医疗机构、门诊新设立的数量已经落实到KPI的层面，短中期内将直接带来医疗机构康复设备&器械采购量需求的提升；另一方面，医保对于康复项目的覆盖纳入，直接提升患者的治疗频次，也间接促进了民营医疗机构采购器械的积极性；总体而言，可以感觉到康复行业在国家整体战略上的定位在显著提升。

2、年龄相关性疾病高发催生广阔需求

康复医疗需求主要来自三大类人群：一是老年人群，年龄相关性高发如高血压、糖尿病、心脑血管等使其需要康复治疗；二是残疾人群，数据显示全国8500万人中有5000多万人有康复需求；三是慢性病患者、预计2030年国内慢性病患病率将高达 65.7%，其中80%的慢性病患者需要康复治疗。

典型以心脑血管领域举例，国内现有脑卒中患者约1300万，年均新增卒中患者超过300万人，但目前卒中患者早期康复率非常低，而一周内接受康复治疗的比例仅为10%左右，40%左右的患者中风后没有接受过任何康复治疗。

人口老龄化，催生巨大行业红利。

3、康复器械企业竞争格局导向和增速

据弗若斯沙利文数据显示，中国康复医疗器械市场规模从2014年115亿元增长至2018年的280亿元，年复合速约24.9%，预计2023年市场规模将达670亿元，2018-2023年复合增速为19.1%，增速非常快。

目前，我国康复医疗器械集中度非常低，中小厂商数量众多，产品多以仿制为主，缺乏拥有自主知识产权的高端产品，行业正处于成长期。

三、翔宇医疗基本面验证

翔宇医疗近3年来营收一直保持着15-25%的稳定增速，净利润端增长自2018年以来大幅加速，保持较为良好的势头。

1、国内竞争对手的比较

除翔宇医疗外，目前国内成一定规模的康复器械上市公司有伟思医疗、普门科技、龙之杰。

从营收及利润规模角度比较，四家企业康复器械收入模块都在5亿以内，翔宇医疗由于产品覆盖康复领域广泛、产品线齐全，经营规模和盈利规模业内领跑。

由于器械赛道是产品导向型，技术研发放在考量首位，研发投入比例普门科技最高，但从专利和注册证的角度看，翔宇仍然是当之无愧的龙头。

2、公司“2+2”的长板与短板

康复医疗器械行业，技术比拼固然重要，潜在的行业痛点和其他竞争优势同样不可忽视，这些在翔宇上皆有体现。

● 长板一：品类全面，贴合医保及推荐目录

公司能够为客户提供全领域的康复医疗器械产品，已形成20大系列、400多种产品的丰富产品结构，在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系，可服务范围涵盖疼痛康复、神经康复、骨科康复等专病专科领域。

由于康复器材门类多，每种器材难以形成大规模的市场运用。从医院采购端的视角看，具备一站式解决方案的供应商往往能给采购方带来极大的便利；另外也要考虑，康复医院在引进设备时会优先考虑采购设备诊疗的项目是否被纳入医保，更加贴合该项需求的品类全面的厂商将能占得一定优势（翔宇产品的诊疗服务项目进入医保目录的比例达到94%以上，公司收入超1000万元单款产品的数量超过十个）

● 长板二：渠道能力不俗

虽然相比国际巨头DJO的全球市场布，翔宇主要布局在国内有所逊色，但公司在国内拥有400余人的销售团队、400余家代理商，销售范围覆盖全国300余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，利于公司快速响应市场需求。

▲ 短板一：产品门槛不高，无法享受高估值溢价

由于大部分康复器械都是二类器械，普通产品技术壁垒普遍不高，前面也提到国内康复器械中小厂商林立，也是该原因导致。这不仅是翔宇医疗的短板，也是国内康复器械全行业的短板。

▲ 短板二：研发投入低，高端器械研发能力不足

能将头部企业与中小厂商区别开来的两个因素，要么是高端器械的开发突破，要么就是规模&品牌优势。

翔宇医疗2018-2020年的研发占比分别为6.02%、8.03%、9.71%，在器械行业内并不高，同时在大型高端医疗器械与国际巨头强生、DJO Global、BTL Corporate等又不小的差距。

总结：

在资金炒作过后，业绩无法兑现市场预期的高增速必然会带来估值的自由落体。

对于康复医疗器械来说，行业红利固然性感，但翔宇医疗的龙头地位坐的并非高枕无忧，行业门槛不高和高端器械研发实力不足导致的竞争格局分散将会成为市场不给高估值的主要逻辑，未来行业估值也许将基于25-30倍PE，且以业绩增长推动各行业公司股价上涨为行业的主投资逻辑。

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