片仔癀，追赶云南白药的凶猛后浪

我不是药神，我是药神。

云南白药（000538）大家都不陌生，化瘀止血、消肿止痛，立刻见效。但是片仔癀（600436），锅包肉真不知道（因为买不起）。查了一下，原来就是一片退癀。癀指的是热毒肿痛，所以片仔癀其实就是清热解毒、消肿止痛。

是不是听着特别顺，感觉我们平时吃的各种颗粒也是这个功效。不过都是中草药，差距可不小。锅包肉一研究才发现，原来这年头，拼的是祖宗。

据传，片仔癀的祖上是明末宫廷御医携秘方出逃；而云南白药是1902年民医曲焕章尝百草创制。伴随着各种神奇故事，流传至今，一个成为了肝炎神药，一个成为了伤科圣药，配方成为了我国唯二的国家绝密级，永不外传。

就这样，片仔癀和云南白药以草药起家，凭一己之力，成就了两个千亿级公司。云南白药走的快一步，1993年登陆了资本市场，片仔癀反应有些慢，十年后才跟上步伐。一直以来，都是云南白药在前面飞，片仔癀在后边追。直到2020年9月，片仔癀终于后来者居上，逐渐反超。目前，片仔癀市值2000亿，而云南白药不到1500亿。

云南白药就这么被小十岁的后浪拍在沙滩上了？

若真如此，这个问题可能还简单一些。但实际情况是，2020年，云南白药营收327亿,是片仔癀的5倍。扣非归母净利润29亿，同比增加26.63%。对比片仔癀是16亿，增速17%。

片仔癀一路飙涨，近百倍市盈率，会心虚吗？

01资本市场为何看重片仔癀？

前面提到，云南白药营收强、利润高、增速快，但是市场表现却远不及片仔癀。可能搭上了中医药的边，都变成了一门玄学。

不过，锅包肉还是为资本市场这种矛盾的行为找到了一个合理的解释。先来看两组数据：

图片来源于：新浪股票

近五年，片仔癀净利润率均在40%以上，而云南白药几乎稳定在30%以下。较低的盈利能力带来的直接后果是：片仔癀具有更高的净资产收益率，也就是我们常说的ROE。

以2020年度数据为例，片仔癀ROE约为20，云南白药ROE不到15。翻译一下，就是股东投1块，片仔癀一年可以赚20，云南白药只能赚不到15。

这样比较来看，片仔癀市值2000亿，而云南白药不到1500亿，似乎合理了。

02似乎合理，是真的合理吗？

既然问题出在盈利能力上，那么继续来看看，为什么片仔癀和云南白药盈利能力有这么大差距？

锅包肉自制表格

表中项目的划分来源于片仔癀和云南白药各自年报，不太直观，先解释一下这几个业务具体是干什么的：

医药制造业，即药品的采购、生产、销售；日用品化妆品即牙膏、漱口水、护肤品的购产销。二者合计相当于云南白药的工业销售（自制）业务；

医药流通业，简单理解就是从外部采购医药产品，直接卖出，不需要生产，赚购销差价。相当于云南白药的商业销售业务。

片仔癀和云南白药营收结构大致相同，主要都是制造业和医药流通。对比来看，造成片仔癀盈利能力较高的原因有二：

1医药流通行业利润率较低，片仔癀该业务板块仅占44%，而云南白药占比64%；

2片仔癀制造业毛利率73.37%，云南白药61.18%。

看似不错，别着急，我们逐个分析看看。

第一个，云南白药被较高比例的医药流通业务拖累，导致综合毛利率只有27.75%。这个问题其实很简单，极端考虑，即使公司不做这个生意，创造的营收也有117亿元，接近片仔癀的二倍。

而云南白药为什么还要做呢？医药流通业务的核心是掌握上下游资源渠道，而业务基础是物流配送能力。锅包肉没有查到具体的数据，来佐证云南白药是否已经垄断了云南省大部分院线市场。但是2020年疫情之下，云南白药是省政府指定的防疫物资储备、捐赠物资代储代配企业。可见其业务规模之大实力之强，渠道网络覆盖程度之广。锅包肉认为，这恰恰是其业务优势的体现，以此评判拖累盈利能力，未免有失公平。

第二个，片仔癀制造业,尤其是医药制造业毛利率水平高于云南白药。这个数据确实体现了客观差距（当然前提是数据真实）。不过，锅包肉想提示下，医药制造行业平均毛利率55.42%。比较而言，云南白药综合制造业（含医药及日化等）毛利率61.18%，这个数值看起来还算合理。毕竟其中日化部分比例应该不小（云南白药牙膏市占率已达到全国的20%）。云南白药年报没有区分医药和日化，不过从片仔癀的数据来看，日化盈利水平（60.53%）不及医药（77.63%）。若非如此，就只能证明片仔癀日化盈利不及云南白药。

而片仔癀，77.63%的医药制造业毛利率则是远远跑赢平均水平了。

03片仔癀医药制造高收益的背后

所以，片仔癀医药制造业的盈利能力为什么能够远超行业平均水平？

医药制造业，贯穿始终的，无非是研发、采购、生产、销售。锅包肉来看看，片仔癀有何过人之处。

【研发】：片仔癀2020年全年研发投入不到1个亿，占总营收1.5%；一共产出三项研发成果，申报临床试验后还主动撤回了一个。对比云南白药，研发投入1.8亿，占营收比例0.55%，研发成果没体现。

可见，片仔癀和云南白药的研发成绩都不怎么样。也可以理解，依靠老祖宗留下来的秘籍，一技在手吃穿不愁。

【采购】：片仔癀的主要原材料是麝（香獐）香、牛黄、蛇胆、三七。麝香蛇胆按国家相关规定采购；牛黄市场比价；而三七长在云南，与当地企业共建生产基地。云南白药主要成分也是三七，地处云南具有天然地理优势。云南白药还专门建了数字三七产业平台，追踪三七的全生产流程。

当然，片仔癀也在逐渐增强对原材料的把控能力。针对麝香稀缺珍贵，片仔癀开始布局养麝事业。据称，公司已设立两家养麝公司，建立多家养麝基地，并发展农户养麝。但是从年报的表述来看，似乎还只是处于课题研究阶段？路漫漫其修远兮。

【生产】：模式上，片仔癀说自己是优势品规集中排产（也就是排序生产），而云南白药是订单制。各有优劣。锅包肉看了下直接人工和制造费用占营业成本的比重，都在12%左右（非直接可比，供参考），姑且算打平，不相上下。

最后来看下销售。综合分析下来，云南白药对材料成本的把控能力更强，市场知名度也远胜于片仔癀，但是依然，还是“输”在销售上。自2005年来，片仔癀15次上调零售价，价格从125元/粒涨到590元/粒。注意是粒，一粒3g重。能这么涨价的，锅包肉只想到了茅台。

市场上总有一种声音，说片仔癀的价格还没有到天花板。对标茅台，从7块涨到1499，确实没有，且极有可能片仔癀会继续调价（或许也是无奈之举吧）。但是片仔癀和茅台有可比性吗？或许期待未来有一天，片仔癀兼具治病+收藏+礼品价值，大家餐桌上不喝酒，改吃药吧。

04总结

为片仔癀贡献了高利率的医药制造业务，若只能依靠不断提价来维持高盈利，前景并不乐观。片仔癀虽然积极布局养麝事业，增强原料战略储备，以期提高原料把控能力。但从眼下来看，长路漫漫。

而营收主力医药流通业有两个特点。第一，利率偏低；第二，属地原则。据此猜测，片仔癀不会将其作为发展主业，而立足于福建，市场规模亦不会有太大的量级提升。

片仔癀一直倡导一核两翼战略。医药制造这一核无限逼近天花板，未来或许只有依靠日化品和保健品这两翼来实现质的飞跃了。

目前来看，日化业务确实稳步增长。尤其是化妆品行业。控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司，2020年实现营收6.11亿元（未经合并抵消），净利润1.14亿元。片仔癀已启动将其分拆上市，这一板块或许还值得期待。

但是要注意，片仔癀的日化并不是新业务，主打产品皇后牌片仔癀珍珠霜1981年就已经诞生。时至今日，其知名度可能还比不上马应龙眼霜。想要瓜分市场份额，充满挑战。

如果有一天，片仔癀的麝养起来了，片仔癀的日化品普及了，片仔癀的药值得收藏了，那个时候，面对百倍市盈率才能够理直气壮吧！

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