刘彦春大举加仓,高瓴新进!被低估的IVD大细分龙头,已经进入击球区?

贝壳号 | 发布于2021-04-26

4月23日,上市公司安图生物发布了2020年年报及2021年一季报。

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2020年,公司实现营业收入29.78亿元,同比增长11.15%;实现扣非归母净利润6.78亿元,同比下降8.35%;

2021年Q1,公司实现营业收入8.17亿元,同比2020年增长48.44%(同比2019年增长49.10%);实现扣非归母净利润1.69元,同比2020年增长102.71%(同比2019年增长43.19%);

对于没有抓住新冠机遇的安图,市场上的议论也颇多,因而去年中到现在股价也遭遇了市场的冷遇,但我们认为公司本身投资逻辑和看点仍然很硬,随着国内疫情影响的减弱、Q1业绩披露和市值性价比的凸显,拐点正在悄悄的到来...

一、新进千亿公募刘彦春大举加仓,高瓴旗下礼仁投资Q1新进

在安图生物的最新一季报十大流通股东名单中,出现了不少新进股东的面孔,其中最显眼的是高瓴旗下的二级私募礼仁投资,两个基金在一季度合计买入278.58万股,持股比例约0.62%,按安图一季度最低价103.59元每股计算,至少耗资2.89亿人民币。

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另外备受市场关注的,则是继张坤之后的新晋“千亿”公募大佬刘彦春的动向,他管理的景顺长城新兴成长混合早在2020年三季度买入约331.74万股,四季度继续加仓68.25万股,今年一季度继续加仓290万股,持股比例从去年三季度的0.77%上升到目前的1.53%,该基金安图生物的持股市值接近8.2亿。同时,其管理的景顺长城鼎益混合(LOF)也在一季度新进了320万股安图生物,至少耗资3.31亿元。看得出来,刘彦春非常看好安图生物。

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除此之外,归凯管理的嘉实核心成长混合A和刘江管理的汇添富医疗服务混合A也分别新进了安图生物。

从安图生物一季度的走势来看,刘彦春管理的景顺长城新兴成长混合目前大概率是浮亏的,而一季度新进的礼仁投资、嘉实和汇添富的持仓也大概率是微亏或者在盈亏平衡线附近。

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那么问题来了,当前是否存在击球的机会呢?先梳理整体的行业及公司投资逻辑。

二、化学发光的投资逻辑以及安图的成长性

1、化学发光投资的逻辑梳理

● 市场空间广阔:2019年中国化学发光市场为250-300亿,行业增速约为20%,高于当年公立医院检查收入14.55%的增长,预计未来几年仍然将维持18%左右的CARG,而核心企业则有望实现30%左右的业绩增速。

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● 国内供需矛盾突出,发光是IVD行业趋势:国内就医诊疗的供给矛盾在于,全国顶级大医院2000多家,占全国医疗机构总数0.3%都不到,却要承接全国1/5的诊疗量。而这些大医院检验科最大痛点是样本量高峰拥堵,上午检验的样本量往往占据全天的80%以上,面临着巨大的审核速度和差错控制压力。

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所以高度自动化的检验设备是国内检验产业必然趋势之一,免疫诊断中的发光技术和对应的全自动流水线承接并解决了这个痛点,其中流水线是行业兵家必争之地。

● 生意模式好:化学发光技术的封闭性非常强,即试剂和仪器具有唯一的匹配性,A公司生产的仪器只能使用A公司的试剂,IVD这种生意模式终端粘性强,壁垒较高高。如发光流水线一般使用寿命超过6年,提前占坑大三甲可能意味着获得一张“长期饭票”。

● 国产替代空间广阔,进入加速发展期:国产发光行业发展10年,市场地位已经有了非常大的飞跃,2010年从几乎空白市场到目前接近20%占比。但目前依然有巨大的进口替代空间,化学发光领域市占率最大的国产厂商约为3%,前五家国产占比约为10%。

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2、安图的成长性看点:重点仍是流水线和发光仪装机

目前,安图生物的主要收入仍然源于化学发光试剂收入,2020年公司实现全自动化学发光仪新增装机约1500 台,化学发光试剂实现销售收入约14 亿元,占营收比例47%。基于生化、微生物试剂规模较小,代理产品毛利较低,安图未来的主要增长看点仍在于发光仪、流水线的存量产出和新装机带来源源不断的试剂收入。

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● 发光仪:综合券商调研数据推算,2017-2020年公司存量化学发光设备分别为,2600台、3400台、4400台和5500台,2021年的发光仪装机目标为1600台。(从单产的角度来看,机构推算20-21年发光仪单产为33、34万元。)

在化学发光检测应用领域中,传染病和肿瘤标志物检测占比超六成,安图生物具备与进口相近性能和价格优势的传染病类主流项目,目前单机产出是国产厂商中最高的。

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● 流水线:截至目前,整个行业流水线基本由外资占领,罗氏、贝克曼各占约 30%的市场,而雅培和西门子各占15%左右,国产占有率在2%以下。国内券商预估,中国流水线市场规模在6000-10000条。

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安图生物是推出中国首条全自动磁悬浮流水线(A1)的厂家,2019年8月,针对县级医院和三级医院急诊科需求,又推出小流水线B-1系列。

无论是推出时间,还是性能方面,安图生物在国产厂商中具备明显竞争优势。

据公司透露2020年安图的A1、B1流水线存量分别在70条和50条,2021年将保持高速增长,流水线A1装机60条,B1装机70-80条。(A1单产约400万)

● 其他(微生物检测、生化检测等):安图通过并购获得东芝生化仪(2026年)国内独家代理权,单独看生化业务意义不大,核心是通过收购获得组合流水线的强竞争力;另外,安图生物在微生物检测中的质谱领域上布局较早,这也是目前比较前沿的领域,长远看也有望贡献一定业务想象力。

三、化学发光行业风险:集采可能性讨论

早前轰轰烈烈的新冠检测试剂集采,叠加国家近两年对于高值耗材集采的重视程度和推进速度,引发了市场对于IVD未来可能迎来全面集采政策落地的强烈担忧。

鉴于化学发光所处的免疫诊断是IVD行业中市场规模最大的组成部分,市场对于其存在集采预期的悲观情绪,时常会扰动着相关行业公司的估值。

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我们先不下主观的结论,而是来探讨化学发光领域集采的可操作性如何。

近期有消息指出江苏和四川等部分省市发政策准备落实发光的集采,最新的消息指出江苏目前经过论证后决定暂缓或不实施,而四川喊出政策后则是杳无音讯了。

以上可见,短期内想要落地化学发光的集采,可操作性差,我们具体从化学发光的特点、检验的可靠性和政策落地方式来分析:

1、化学发光的特点:前文提到化学发光是封闭式系统,仪器和试剂配套具有唯一性,比如贝克曼的诊断试剂需要配套贝克曼的系统使用,你采购罗氏的试剂用在贝克曼的系统上显然是不合适的。所以,如果体外诊断试剂要集采的话,就需要把全部医疗机构仪器都换掉。这样一来虽为集采创造了条件,但集采的成本就会非常高昂,这样就违背节省医保费用的目的和初衷。

曾经在宁夏就启动过轰烈的IVD集采活动,光从医疗机构端收集使用的产品品规、适用设备、方法学等信息,就用了一年多的时间。如果要统一产品,相应的仪器也需要随之更换,最终也是因为耗资太大而搁浅计划。

2、检验可靠性:在医院看过病的朋友都知道,国内大三甲医院之间检验结果互相不认可,原因还是在于国内试剂质量参差不齐。为什么大三甲医院宁愿高价采购进口的仪器和试剂,原因还是基于外资仪器的稳定性。

“稳定性”哪里来?一个高质量的试剂,从抗原抗体等原材料开始,可能需要无数次试错,然后到后面的工艺,量产环节也有无数的难点。厂商的规模化程度决定着产品批号、试剂质量高低等,最终都决定着检验结果的准确性。

在当前国内发光的产业链,当前没有一家厂商能够自给自足,独立做出高质量的产品,如安图虽然抗原抗体80%自产,但零部件需要进口;如迈瑞发光设备零部件60%可以自产,但原材料90%以上是进口;

如果短期内像药品一致性评价一样做IVD的量值溯源,那么我想大概率达不到上面想要的实现进口替代、以价换量的效果。

3、政策落地方式:用某个专家的话来说,诊断试剂耗材价格的高与低,并不影响已确定的检验项目收费价格标准,医院也并不直接向病人收取诊断试剂耗材的费用,试剂采购价格的高与低,肯定会影响医疗机构的成本,但医院必须按照政府相关部门所核定的价格向病人收取检验费用,不可能按照检验试剂的采购成本来收取费用,在项目价格确定之后成本的高低是医院要考虑的问题,所以体外诊断试剂集采不属于政府做为的范畴。

未来,无论医保局通过何种方式以量换价,核心前提还是得满足医疗机构的实际需求、满足临床检测的各种指标,否则过分进取有可能得不偿失。

总结:结合一季报的业绩增速和管理层给出的指引,2021年安图的净利润预计落在11-11.5亿的区间,当前动态市盈率46-48倍,对于这样的好行业和好公司,从长线投资的角度看,已然不贵了。

本文转载至瞪羚社公众号

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