“医美小茅台”的秘密

 编者按：本文转载至微信公众号“锦缎”，贝壳投研经授发布。

你可能不知道，中国14.43亿人口里，有10亿左右的人，存在不同程度的错颌畸形问题。

你问什么是错颌畸形？医生通常这么说：是指牙齿、牙弓、额骨与颅面位置及关系不协调。换做更通俗的说法，可以参考这几个名词：地包天、兜齿、龅牙、虎牙……

拯救错颌畸形，一个较为常见的方式，是佩戴牙齿隐形矫治器——也就是俗称的隐形牙套。这一过程，被称为隐形正畸。

2020年，全球隐形正畸市场规模122亿美元。其中，中国市场作为全球第二大市场，市场规模为15亿美元（约合100亿人民币）。在较低渗透率的现实基础上，根据预测，这一市场在未来10年里可能有8倍增量空间。

隐形正畸，包含疾病矫正+颜值经济双重需求，市场需求不容小觑。

3个月前，一家名为时代天使的(HK:06699)隐形矫正解决方案提供商，在港股完成IPO。这家被视为“中国隐形正畸第一股”的上市公司，因媲美茅台的毛利率（超过60%）一度备受热议。

时代天使与它所在的隐形正畸产业，究竟存在怎样的隐秘？

隐形正畸典型用户。来源：《功夫》剧照

01、基本概念

1.牙齿隐形矫治器

牙齿隐形矫治器就是隐形牙套。在舒适性、美观性、口腔健康维护方面，隐形矫治器都优于传统固定矫治器，牙齿隐形矫治器替代传统固定矫治器是大势所趋。

隐形矫治器的价格是传统的2-3倍，金属托槽矫正便宜的不超过0.8万元的开销，隐形矫正则需多达2-5万元。

有些用户，明明不是什么病灶，就是单纯的牙齿不那么好看，就会选择去矫正。并且，由于嫌弃传统的钢牙不好看、影响颜值，会直接要求佩戴隐形牙套。

在医美用户的购买清单里，牙齿美容已经可以和丰胸/减脂相提并论，远超植发/种发。

根据艾瑞咨询数据，2020年中国医美用户购买占比为皮肤美容69%、面部整形60.6%、美体塑形43.9%、牙齿美容39.7%、私密护理14.3%、植发/种发4.3%。根据新氧颜究院数据，2020年，口腔齿科类消费中，牙齿矫正需求最大，占比达 69%。

2.矫正过程

医生会对用户的牙齿进行全方位的体检和建模，然后用数字化系统模拟出用户牙齿矫正后的样子，再进一步细化中间的过程（这个过程由牙科医生和系统共同完成），细化完成后交给厂家生产，最后便诞生了用户手里的几十副牙套。

每副牙套佩戴若干天，相当于一点点矫正用户的牙齿。每副牙套上都会标明这是第几副，用户需根据顺序佩戴。

3.医学模式

牙齿隐形矫治器结合了医学、数字化技术和先进制造三个方面，医生使用数字化工具诊断患者，在云端用海量病例库形成多种治疗方案（供医生参考），帮助医生精确制定治疗方案，并即时跟踪患者治疗情况。

这种医学模式结合产品和服务，兼顾个性化和规模化，并能扩大医疗普及性。

这种医学模式可能是医疗赛道投资人梦寐以求的。

3.产品材料

隐形正畸起源于1997年美国艾利科技的隐适美（Invisalign）。隐适美最早采用一种叫EX30的材料，这种材料是一种聚氨酯材料，由于材料偏硬，保持力衰减较快。2013年隐适美把EX30替换为现在的SmartTrack材料。

SmartTrack材料是一种多层TPU（Thermoplastic Urethane，热塑性聚氨酯弹性体橡胶）复合材料。这种材料佩戴初始力度小于EX30，但在14天后保持力却大于EX30，舒适度和达成率具有较好的提升，是目前市面上隐形矫治器最好的材料之一。

隐适美广告图。来源：网络

国内隐形矫治厂家的矫治器材料，一般有3种：

一种是德国进口材料PETG（一种透明、非结晶型共聚酯），具有透明度高、无毒、不易染色等优点，由于比较硬，且容易断裂，是最便宜的一种材料，正雅大部分使用PETG材料。

第二种是美国进口材料，这种材料是聚氨酯材料，抗断裂性比PETG好，不容易发生断裂，隐适美第一代材料EX30就属于这一类。

第三种就是上面说的多层复合材料，目前市面上有隐适美的SmartTrack和时代天使的MasterControls等。

近年来国产厂家进步很快，材料上的差距正在越来越小。

4.ToDoctor模式

早期隐适美是走直接面对消费者的DTC模式（direct to customer），但效果很一般，这也导致了隐适美创始人的出走，后来改为to doctor模式大获成功。在进行矫治器选择时，牙科医生通常拥有直接决定权。从这个角度来说，

牙科医生可以说是品牌最好的销售人员。

正畸的要点除了好的材料产品以外，医生的专业技术能力也很关键，医生对使用哪个品牌的牙套是有决定权或者很大的影响力，患者通常更信任医生的“专业意见”。

不同的牙套品牌具体如何应用需要经过一定的培训认证，一个医生如果习惯了用某个品牌，可能就会排斥其他品牌。

2019年，活跃的隐适美医生数量为9.6万人，在美国地区约有6700人。美国牙齿矫正医生协会（AAO）的会员数量为1.9万人，那么艾利科技在AAO的渗透率已经超过三分之一。

经过多年消费者教育，隐形牙套在美国的认知度已经很高，近年来美国SDC公司重新用“To C+超低价”模式打开市场，市场份额成长得很快，攻城拔寨，所向披靡，但还有不少争议。

艾利科技也在采取一些策略，与新的竞争者化敌为友，我限制不了你，我就投资你。比如开始时起诉SDC公司（Smile Direct Club）侵权，后来撤诉，跟SDC公司签订协议，为SDC公司的产品生产提供支持，获得SDC公司17%的股份和一个董事席位。

预计我国在未来多年内，主流仍将是To Doctor模式（谁能在渠道上建立优势，谁就能脱颖而出）。

02、竞争格局 

1.全球市场

目前，美国艾利科技垄断全球隐形正畸市场，一家独大。它家的产品就是大名鼎鼎的隐适美。

美国隐形矫治器市场，2017年底之前是艾利科技的单寡头格局。2018年开始，呈现艾利科技与SDC的双寡头竞争格局。2015-2020年，艾利科技+SDC的市场占有率由87.7%上升至96.7%。

截至2019年第四季度，艾利科技的亚洲用户超过95万名，中国成为艾利科技仅次于美国、荷兰的全球第三大市场，也是唯一同时拥有工厂、方案设计中心和商业团队的海外市场，隐适美在中国一度成为隐形正畸的代名词。

2.国内市场

中国公司擅长模仿与迭代式创新，国内的竞争格局与全球相比正在悄然发生变化。根据Wind医药库披露的信息，目前国内共有12家企业的无托槽隐形矫治器获批上市。

国内隐形矫治市场目前是双寡头格局。

寡头一是美国艾利科技旗下的隐适美，寡头二是来自上海的时代天使科技公司。

2019、2020年，时代天使在国内的市场份额分别为39.5%、41%，艾利科技为43.5%、41.4%。2021年，时代天使预计超越艾利科技成为国内市场第一。

2020年，国内第三名正雅的市场份额约8.4%，其他参与者的市场份额合计约9.2%。

时代天使隐形牙套产品广告图。来源：网络

3.远期市场空间

目前，中国已经成为全球牙齿隐形正畸第二大市场，2020年市场规模达到15亿美元（约合100亿人民币），2015年市场规模仅两亿美金，五年翻了7倍，复合年增长率高达50%。

根据灼识谘询报告，2030年，中国隐形正畸市场规模可能达到119亿美金（约合800亿人民币）。 

2020年，全球隐形矫治市场规模122亿美元，2015-2020年复合增长率25.2%，预计未来仍将有14.2%年增长率，2030年市场规模可能达到462亿美元。 

2020年，国内有10.4亿人患有不同程度的错颌畸形，正畸治疗渗透率为0.3%，美国为1.8%。2020年，中国正畸案例310万例（10.4亿的0.3%），预计2030年可能到950万例。

2020年，国内正畸治疗的患者中，有11%的患者选择隐形矫治，美国为31.9%。2020年，中国有6100名正畸医生，每十万人0.4名。美国有10800名正畸医生，每十万人3.3名。

03、时代天使

时代天使，全称时代天使生物科技有限公司，2003年成立，2021年6月在港交所上市。

时代天使始创于2003年，创始团队包括“中国3D打印之父”清华大学机械工程系教授颜永年、首都医科大学口腔医学院院长王邦康。

颜永年、王邦康以技术入股，李世俊（曾参与组建中国牙防基金会、南宁天使口腔病防治院创始人）现金出资，各占50%股份，共同建立时代天使。2008年，李华敏女承父业，颜、王退出。

2015年，时代天使熬过长期亏损的磨难，实现盈利，但股权结构分散，存在策略不稳定的问题，松柏投资集团透过 CareCaptial Holdings控股时代天使，当前持股 67.12%。

控股股东松柏投资是一家专注于牙科和口腔护理行业的长期投资及经营集团，投资组合涵盖上游正畸、种植、修复和软硬件设备，中游临床管理软件及分销，下游医院及诊所的全产业链。松柏投资的资金来源于高瓴资本，高瓴资本在Care Capital持股96.67%，间接持有时代天使64.88%的股权。

松柏结合其并购的上下游公司，包括上中游的IT建设系统、下游的诊所，在2015年入主时代天使之后，尊重专业并予以赋能，加快实现数字化诊疗，扩展下游B端客户，时代天使自此实现快速发展。

时代天使的董事长为松柏投资创始人冯岱；CEO为时代天使创始人李华敏；首席运营官为陈锴，拥有20年医疗产业运营经验；首席医学官为田杰，是中国隐形矫治第一人，在临床口腔医学及隐形矫治器治疗领域拥有逾30年经验。包括李华敏在内的董事、管理层合计持股32.21%。

时代天使成为中国口腔隐形正畸领域的领先者。

1.数字化技术能力

隐适美全球范围内已累计病例数超900万例，以欧美人种为主。时代天使目前每年帮助医生设计十几万个患者的治疗方案，累计达成70万案例，形成最大的亚洲人种口腔医学数据库之一。

对于国内案例，时代天使和隐适美达到同一量级。

2.国际化布局

2016年，松柏协助时代天使团队推动跟美国UCLA大学牙科学院专家们展开长期的研究合作。通过几年的合作，美国顶尖牙科院校开始重新认知并关注中国正畸企业。（在国际化布局中，冯岱功不可没。）

时代天使联合全球著名隐形矫治材料研发公司，历经数年共同打造了Master Control新型医用高分子材料。它拥有更好的抗断裂能力、化学耐受性、精准的固位控制力以及理想的隐形效果，能够对复杂牙移动进行有效控制，提高牙移动到位率。

美国加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心（UCLA Dental Research Service Center）认证认为“MasterControl材料具有目前全球隐形矫治材料评测中的最高品质。”

2018年，时代天使产品获得FDA认证，获得进军海外市场的通行证。

显而易见，下一步时代天使将大力开拓海外市场。

董事长冯岱2021年6月说：未来，我们将让全球的医生感受到中国正畸的医学科技和正能量。

时代天使国际化怎么打？冯岱此前公开过公司战略。冯岱2021年6月说：松柏投资跟全球口腔人一样，坚信多个模式的合作和共赢（灵活合作），相信温暖关怀的开放胸襟（优质服务）必然会融合科技的冰冷。这将是中国隐形正畸去获得国际医生群体认可的法宝。

2020年时代天使营收为8.17亿元，国外仅贡献了0.5%的销售额；艾利科技总收入则为161.29亿元（13.04亿元收入来自中国内地），中国大陆之外的营收占比92%左右。

3.时代天使的生意模型

①医生在获得用户牙齿3D口腔数据后起草治疗方案；

②根据医生处方，并与医生充分沟通后，时代天使的 iOrtho系统（云端海量病例库，相当于隐适美的 ClinCheck系统）自动完成排牙过程，设计数字化的治疗方案，包括牙齿模拟移动和每阶段所施力，提交给医生；

③医生审查、修改方案，若非最优方案，退回重新调整，直至批准最优数字化治疗方案。

此时第②步中的精确算法尤为重要，对最终的矫治效果起决定性作用。过去，这一阶段所应用的是医生的经验，现在通过数据库和算法系统，能够使这个复杂过程可以在计算机上实现模拟呈现，实现医学规则软件化。

4.医生资源

获得医生的认可，需要较长时间的学术沉淀，目前时代天使和隐适美在中国的医生覆盖数均在1.8万名左右（也有一种说法：截至2020年，时代天使覆盖的牙科医生数量达到1.99万）。

中国目前拥有20.6万名执业口腔医生、5万名助理口腔医生，其中正畸医生仅有5600名，头部两家公司在医生的覆盖度上具有较高重合度，预计在90%。

两家龙头公司是推广隐形矫治技术的先行者，10多年持续投入大量人力和财力进行学术沉淀，医生天然粘性强，销售渠道稳固，具备竞争优势。

5.制造能力

时代天使2011年在无锡建立中国首个最大的口腔矫治器3D打印基地，2017年在生产基地建立第一条自动化生产线，2018年投产。目前已部署第四代3D打印机，可自定义内置参数，以满足大规模生产的需求，

生产速度约比行业平均块25%-50%。

时代天使仅需5天即可完成生产并将隐形矫治器交付给患者或医生手中，而隐适美需耗费2倍时间。

截至2020年底，时代天使每年生产超过1600万副隐形矫治器（个性化医疗器械）。目前时代天使正在无锡建设创美基地，预计2024年竣工，全面投产后，年产能将达到1亿副隐形矫治器。

6.生产成本

时代天使隐形矫治器生产成本从2018年的2278元/副，降低至2020年的1731元/副，成本下降20%+。

时代天使之前是To Doctor模式，完全面向渠道，2021年开始投入一部分精力开拓DTC模式（direct to customer），直接面对消费者。

可能是受到SDC在美国快速崛起的启发，在中国消费者对隐形矫治认知度快速提升的过程中，未雨绸缪，提前布局DTC模式。

04、财务状况

时代天使刚上市，披露的信息很有限，对财务数据看看即可，不宜过于依赖。

1.企业赚钱吗？

净资产收益率和总资产收益率高且稳定的企业才靠谱。

2018-2020财年，时代天使的净资产收益率为20%-30%+，挺高的。

同期，时代天使的毛利率为60%+，挺高的。

时代天使主要财务数据。来源：招股书。

2、赚的钱真金白银收到账上了吗？

从长期角度，经营现金流和净利润应该一致。

2018-2020财年，时代天使的经营现金流远超净利润，原因是时代天使拥有大量的预收账款（流动负债特殊项目），反应出时代天使在行业上下游中处于强势地位。

3.负债高吗？

巴菲特说：真正的好公司不需要借钱。

时代天使基本没有有息负债。

不过，时代天使拥有大量的应付账款。这是否涉嫌不善待合作伙伴，需进一步分析。

05、公司文化

1.看人

看人，就是看企业实际控制人。

时代天使要同时看董事长冯岱（实际控制人）和CEO李华敏（创始人），还要看他俩之间的关系是否情比金坚，牢不可破。如果他俩之间的信任关系不够坚定，当公司遇到逆境时，就会出现问题。

冯岱一直在做医疗大健康领域的投资，没有直接做过企业。李华敏一直在做实业创业，两人的互补性还是挺强的。

冯岱2021年6月说：从相识至今，在我们共同走过的十年中，华敏带领的时代天使团队以超乎寻常的坚韧和坚守精神挺过了长期的亏损和磨难。每一次在产品和服务迭代到临界点后，又蜕变新生、柳暗花明，再次飞速奔驰。一次又一次，迎着星辰一路向前。

冯岱评价得很好，李华敏的坚韧，确实令人印象深刻。

时代天使以前的老员工对一件事印象深刻：即使公司再难的时候，李总都从来都没有拖欠过一个员工的工资。（善待员工）

冯岱2021年6月说：很荣幸松柏投资未曾错过时代天使发展的每一个重要时刻，很多个日日夜夜，我们董事会的成员都聚集在一起，围绕着时代天使的战略方向调整、组织架构优化、特殊人才引进、股权激励方案、策略布局等众多挑战，展开思考和讨论。

可见，冯岱不是简单的财务投资，他是深度参与公司治理的。冯岱的格局，更决定时代天使的上限。

冯岱是一个什么样的人呢？

能上哈佛，说明智商超群。从其2021年6月的公开信看，文采斐然，情商很高。

冯岱2021年6月说：我们还想感谢松柏投资的出资方张磊先生和高瓴资本，尤其在确定松柏投资“守拙至远，建设产业”的新模式中，张磊先生给予了我们宝贵的启发和指导。

冯岱做事专注，可能受益于专注，对口腔产业具有深刻的洞见。冯岱在口腔产业链上下游进行纵向一体化布局，理论上成员企业之间能够形成强协同效应。芒格说：世界的回报机制并不喜欢专注于整合（多元化），极度的专业化才是制胜的法宝。

冯岱和李华敏有什么不足呢？我们接下来从企业文化角度做二次印证。

2.看企业文化

企业文化实际上也是看人，企业文化跟企业领导人有很大关系。

从时代天使的官网上找不到企业文化的描述，我们从冯岱和李华敏的讲话中提炼时代天使的企业文化。

【1】愿景

冯岱2021年6月说：我们满怀信心，和时代天使一同携手拥抱产业和世界，建立广泛的合作共赢，担负起产业领导者对全产业的关怀和责任！未来，我们将让全球的医生感受到中国正畸的医学科技和正能量！（这就是时代天使的愿景，成为世界口腔隐形正畸的一流企业）

李华敏说：我希望大家始终记得，每位天使人在做的是一份事业，而不是一场生意。生意是短暂的，而事业是需要长期耕耘的；生意是几个人的，而事业是几代天使人为了共同梦想在奋斗；生意追求创造利润，而事业追求创造价值。（有更长久的含义，不过感觉说得不接地气）

【2】使命

使命指的是企业存在的意义。

时代天使的使命：用科技创造影响世界的微笑（可以看做对消费者提供高品质的产品和服务）。

【3】对员工

李华敏说：我们要以人为本，聚天下英才。

此处以步步高创始人也是中国著名投资者段永平为参照系。段永平说：我们要为员工创造稳定的工作和收入，营造和谐、相互尊重的工作氛围，努力改善工作环境，培养人。

水平高低，高下立判。

【4】对商业伙伴

时代天使账上那么高的应付账款，可能不是善待商业伙伴的表现。

【5】价值观

价值观是企业内部大是大非的问题，什么是对的，什么是不对的。

李华敏在2021年6月的公开信中说：

2008年，时代天使进入了最困难的时期，甚至到了清算边缘，当我知道公司还有1000多副矫治器没有发出，我和团队意识到不能辜负医生们对天使的信任，更不能让医生辜负对患者的承诺，我们要对医生和用户尽责。因此，我千方百计维持公司运转。

（这属于诚信的范畴，信守对客户的承诺。诚信与否，通常在需要付出代价的时候，才能体现出来，因此，李华敏的诚信是可信的。）

回想过去，天使每一次在困难时的坚守，在每一次困难中的选择，最终都会从客户至上，正直尽责出发，这变成越来越坚定的天使信条，在成长中历久弥坚。（客户至上，正直尽责是时代天使的核心价值观）

【6】小结：

整体而言，时代天使的企业文化有可取之处，但不全，没有认真提炼，应该是还没有认识到企业文化的重要意义。

今天看，李华敏的创业是成功的，但历经的磨难，非常人所能想象。反观段永平，两次创业均快速成功，即便甩手而去，企业还能长期健康发展。段永平将企业文化作为步步高的核心竞争优势。个中玄机，耐人寻味。

未来，时代天使想进一步做大做强，特别是走向世界，必须把企业文化这一课补起来。

06、几点结论

1.时代天使VS隐适美：后者可能会被前者挤兑得溃不成军。

时代天使的产品在舒适度上不如隐适美，但矫正效果不相上下；对于中国本土疑难病例的处理，时代天使似乎已优于隐适美。可以认为，时代天使的产品品质与隐适美，整体不相上下。相比隐适美，时代天使的业务流程更灵活，更适合中国国情。

国内其他厂家的产品，在舒适性上不如时代天使，在效果上也有差距，时代天使的产品品质全面优于国内其他厂家。

也就是说，时代天使与隐适美，产品品质不相上下，时代天使的成本更低，服务更灵活。就像众多国产替代曾经发生的故事，未来在国内，隐适美可能会被时代天使挤兑得溃不成军。

更值得追踪的是，时代天使已经拿到了通往国际市场的钥匙，未来在国际市场，时代天使有望分得一杯羹。

2018年，时代天使产品获得美国FDA认证，获得进军海外市场的通行证。

时代天使的材料获得美国顶级牙科机构认证，加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心（UCLA Dental Research Service Center）认证认为“masterControl材料具有目前全球隐形矫治材料评测中的最高品质”。

2.时代天使VS其他国内外厂家：前者有若干年领先优势。

时代天使面对国内外其他厂家，主要是国内厂家，产品品质（产品材料，数据库）上还有若干年的领先优势。

材料上的领先优势多大，还要从隐适美说起。*（注：以下内容部分引用自《隐适美：专利期后会否一地鸡毛？》，作者：周年洋）

隐适美于1998年获得美国FDA认证。根据美国的专利法，这种技术专利20年到期，隐适美的大部分专利在2017年10月到期。

一般来讲，专利到期对公司的发展极为不利，一大堆守在门口的竞争者虎视眈眈，专利期一到就会立即推出相同的产品，价格会大幅降低，这时候专利拥有者不仅不能保持原有的增长速度，还要主动对自己的产品降价，整个公司的营收可能会增速下降或者总体下降，而净利润也会随之降低。

隐适美在艾利科技的总营收中占比高达89%，如果隐适美专利过期，自然会对公司整体营收发生巨大影响。实际上，在今天的美国市场上，已经有25到30家公司进入透明牙套领域，隐适美面临着激烈的竞争。

艾利的大部分专利于2017年底到期，以2017年底为节点，我们看前后两段的数据变化。

2011-2020财年，艾利科技毛利率分别为75.42%、74.28%、75.45%、75.98%、75.74%、75.50%、75.81%、73.63%、72.45%、71.33%。此处可以看出：2011-2017财年，艾利科技的毛利率稳定在75%+，2018-2020财年，艾利科技的毛利率降至71%。

2011-2020财年，艾利科技营业利润分别为0.90亿美元、1.22亿、1.61亿、1.94亿、1.89亿、2.49亿、3.54亿、4.67亿、5.14亿、3.87亿，营业利润增速分别为-12.62%、35.56%、31.97%、20.50%、-2.58%、42.17%、40.16%、31.92%、10.06%、-24.71%，2011-2017年营业利润增速的中位数为32%左右，2018-2020年营业利润增速的中位数降至10%左右。

综合毛利率和营业利润增速的数据变化，可以看出：失去专利保护，对艾利科技的影响是显著的，虽然还没有到伤筋动骨的地步。

之所以还没到伤筋动骨的地步，原因可能是：隐适美专利到期是分批次的，有40项专利立即到期，还有20多项延续到2028年才到期。艾利科技CEO-Joe Hogan说，竞争对手的技术落后隐适美达10年之久。

从隐适美的情况看，材料技术对公司的发展是有显著影响的。时代天使自研材料，整体品质上已经与隐适美不相上下。2028年，隐适美的材料专利全部到期，隐适美和时代天使现有的材料优势都将不复存在。如果时代天使的材料没有进一步升级，领先隐适美之外的其他厂家（主要是国内厂家），最多到2028年。

3.相对而言，时代天使当前更加注重渠道能力，而非研发能力。

松柏投资在口腔产业链上纵向布局所形成了一个体系，体系内成员企业理论上能够形成强协同效应。2015年松柏投资控股时代天使后，时代天使发展开挂，这种强协同效应是显而易见的。

时代天使的销售方式分为直销和分销两种，其中直销占大头，直销中又以私立诊所为主要销售对象。2020年，时代天使面向私立诊所（医美机构）的销售量占比60%，销售额占比62%；面向公立医院的销售额占比仅1%。

为了维持渠道优势，时代天使在销售和营销上的投入十分巨大，2018-2020年，时代天使销售及营销费用分别为0.81亿元、1.23亿元、1.49亿元，占总营收的比重分别为16.7%、19.0%、18.2%。

2018-2020年，时代天使的研发费用分别为0.50亿元、0.81亿元、0.93亿元，占营收的比例分别为10.3%、12.5%、11.5%，显著低于销售及营销费用。

从二者占总营收比重来看，销售和营销层面的投入对时代天使的重要性不言而喻。

4.在生意模式与企业文化的层面，时代天使均存在较大不确定性。

不能想当然的认为时代天使国际化将无往而不利，大部分出海企业的心得似乎是国际化是一件九死一生的事情。不能想当然的认为时代天使在国内将迅速把隐适美打得毫无招架之力，一统天下。

毛利率这么高的行业，特别是在隐适美和时代天使把市场教育出来的情况下，全力跟进的企业少不了，他们会分走不少市场份额，就像SDC在美国迅速崛起一样。

李华敏的可取之处是韧性强，经营企业的格局跟段永平等高人比还有不小的差距。之前是王健当董事长，现在是冯岱当董事长，李华敏更适合担任CEO，负责把事情做对。

冯岱的格局更决定时代天使的高度。人们说的和做的有时候会不一样，听其言，观其行，对冯岱的认知还需要时间。

在时代天使把企业文化这一课补上之前，在对冯岱有更深入的认知之前，我们把时代天使定性为一家值得关注的企业，目前处于上市公司的风险投资阶段。