错杀还是精准制导?境外收入近50%的迈瑞被爆锤,真正的原因找到了!

贝壳号 | 发布于2021-08-23

编者按:本文转载至微信公众号“瞪羚社”,贝壳投研经授发布。

对于A股的“器械一哥”迈瑞医疗,很多看好医疗产业的投资者对其都有一种特殊的情感,会将其作为必配的仓位之一。

迈瑞的股价,从7月初突破历史新高502元以来,在短短的1个多月时间内跌去40%,前面是因为设备集采的利空消息,后面也已经被证伪,如今化学发光集采的政策再度来袭,对于2020年境外收入已经接近50%的迈瑞来说,还好吗?

周五的爆锤,到底是错杀还是精准制导?今天我们不妨从政策到公司深入浅出的进行分析,以解众多后台粉丝之惑。

一、安徽集采的冲击到底有多大?有赢家吗?

结合安徽的座谈会纪要、集采公示方案以及各家化学发光近期交流纪要,给大家梳理了几个比较重要的点:

错杀还是精准制导?境外收入近50%的迈瑞被爆锤,真正的原因找到了!  

一是集采项目(如上)的解释,采购量比较大、金额高、竞争充分,约定采购量保证2020年度(上一年度)医疗机构采购量的80%作为约定采购量;

二是集采参考价格区间以市场采集最低价为指导,根据医院端收费的价格,国产降到医院收费标准的20-22%之间,进口降到28-30%之间,再和市场上采购最低价取更低者作为准入价;

三是监管层强调,不是像仿制药一样从10元降到1元,是合理的降价挤掉中间的水份,保证企业一定的利润;

四是,对于判成功的企业,有很多优惠政策和一套的组合拳去支持;

先从集采的地域上看,长三角部分省份一般都是在响应国家号召上面较为进取的,这次安徽以反腐的角度开了这个IVD试剂这个头,尤其是之前市场普遍认为最难集采的“仪器+设备”绑定得更紧化学发光,一方面是对市场情绪的伤害很大,很多原本判定比较难集采的器械可能要重新审视一遍确认逻辑;另一方面厂家要参与安徽的集采并且中标,降价是一定的,同时也要考虑全国价格体系的保护,有大省开头,未来这个政策很大可能波及全国,逻辑上受到政策压制。

还有就是大家最关心的价格降幅的问题,以新冠试剂为例,今年4月份广东牵头的带量采购,核酸检测试剂最低中标价13.08元,抗体最低中标价13.98元,这个是终端销售价。

以个人亲身在深圳三甲医院做两次核酸的经历,医院终端的核酸检验是53、68元各一次,广东省厅统一定价63.08元/人(含医院自定的单样检测费50元+核酸试剂费用13.08元),

所以厂家的终端销售价约占到检验收费的20.5%(含)以内。

从厂家角度了解到,一般免疫发光试剂成本占终端销售价20-30%左右,比新冠成本占比更高,所以可能对出厂价有潜在影响,不过要不同厂商成本构成不一样,原料自产率更高的IVD企业也许更有优势,

也即是说,如果最终中标价格在国产20-22%入围价基础上下探幅度较小,那么部分国产头部企业依然可以通过一些手段内控降低成本,实现价平量升的结果,毕竟进口产品占据80%的市场,而国产仅占20%份额,如迈瑞占5%。进口产品几家巨头收费都很高,据安图生物称目前只有西门子可能能达到降价平衡的标准,那么出于对全国价格体系的保护和生产成本的考量,可能有部分进口厂商会放弃或者丢标,伤害不小。

另外从监管层的口径看,对于中标的企业会给与一定的支持,这无非就是“大棒+胡萝卜”策略,优惠政策无非就是快速回款这些,对企业回收现金流有利,其他目前暂时没看到。

梳理下来,可以得到的结论是:

● 化学发光的国产替代20%一直以来都是个瓶颈,政策有利于实现真正国产加速替代;

● 集采各家的命运可能出现截然不同的转变,能够通过有效谈判策略实现价平量升的发光厂商,中短期的业绩将会有保障;

● 集采明显受益的是IVD上游的核心原料和零器件厂商,中游试剂厂商为了降成本,更多的使用国产原材料;

在部分IVD厂商估值越来越接近化工股的情况下,不必过分恐慌,但在靴子落地前,投资者也不能轻率入场。

二、迈瑞被锤的真实原因:未来5年业绩增速可能被下修

2020年,迈瑞化学发光业务(新冠除外)收入超过14亿元,其中国内收入超过13亿元,海外收入超过1亿元。截至2020年,迈瑞在国内累计装机量超过7000台,在海外累计装机量超过2000台。

迈瑞的管理层不止一次在机构调研会议中提到:

ⅣD产线是公司在国内市场最重要的一个增长力量。

迈瑞的两大支柱业务医学影像产线、生命信息与支持产线早已经渡过了爆发式增长的阶段,未来今年将进入中增速稳步增长的成熟期,机构预测的年复合增速仅有不到18%。

抛开相对成熟的两条业务线,迈瑞的新支柱业务孵化池里有微创外科、AED、宠物医疗、骨科、IVD等业务,但无论是大家看好的微创外科又或是宠物医疗,都处于由1到10的阶段,对于营收规模达到百亿级的迈瑞来说,短中期并无法改变公司的结构。

不难看出,迈瑞的化学发光业务正经历从10到100的规模蜕变,这也是公司新兴业务中最有潜力改变公司营收结构的5年内的唯一业务,如果化学发光的行业增长逻辑面临失速,那么迈瑞未来5年的业绩增速预测需要全部重估,在这种潜在打击下,市场很难不杀估值。

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三、迈瑞的远景,它还是个孩子

但将视角放大到迈瑞的整个盘子和放眼于公司长远的发展,化学发光仅仅是其中一个版块,以2020年实现20亿的营收规模计算,仅占10%不到,公司是在化学发光赛道中抗风险能力最强的,市场却给与和新产业一样的单日-17%的待遇,显然过分恐慌了。

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据华创证券测算,迈瑞医疗目前有超过20个医械产品品类,大部分在海外的市场占有率都相对较低。如迈瑞的监护仪在中国市占率约50%,全球市占率仅约14%;血球在中国市占率约40%,全球市占率仅约12%;超声在中国市占率约18%,在全球市占率仅约7%-8%。

这不仅反馈了迈瑞仍然具备很大的成长空间,还反馈了公司无论在国内还是国际化层面仍然做得不够。

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以化学发光的角度,一直以来公司的化学发光产线的海外市场增长未打开,借助客观性的新冠疫情助推以及主观性的有意识的进行上游原材料海外资产并购(海肽生物),有望迅速打开海外市场,减轻集采的影响。

另外,多元化的孵化新业务也给迈瑞未来10年带去了全新的远期增长逻辑,其中市场比较看好的三个方向:微创外科、宠物医疗器械、AED。

1、微创外科

迈瑞定义的微创外科包括超声刀、能量平台和配套器械,并以腔镜为突破口,包括高清内镜、4K内镜以及即将推出的荧光内镜。

微创手术是更好的技术手段,国内市场规模较大,增速约20%。2021年业绩预计翻一番,2024年销售目标是2亿美元。

2、兽用医疗器械

全球60-70亿美元的市场规模,中国市场占比约为5%,市场快速扩容(全球两位数增长),竞争格局分散,性价比诉求与迈瑞医疗的风格高度匹配。

兽用医疗器械设备原理与人用类似,但根据动物场景做调整,优点包括不需要注册,从研发到商业化较快,不依赖医保支付。迈瑞的优势在于学术能力(宠物医院和医生对设备要求较高),并且在欧美推广有基础。

2021年预计翻一番,2024年业务目标为2亿美元。

3、AED

在中国,据不完全统计,迈瑞的AED已经在多种场合挽救了66个病人。2019年以来AED销售形势良好,办公楼、酒店、地铁等公共场所都在部署,2019年销量翻倍,2020年规模约2亿元(占增量市场的50%),2021年目标业绩是翻倍。

总结:

迈瑞还是个孩子,上限很高,并不会因为集采而被扼杀在襁褓之中。而中国,需要一些能够屹立在世界之林的医械巨头,迈瑞,是其中的有力候选者。

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