酱中茅台，现在可以下手吗？

最近的市场经过了一番大幅调整，很多去年涨幅亮眼的龙头企业也难逃下跌，但我觉得这反而是一个好的现象，毕竟有业绩支撑的行业龙头企业，目前的下跌只是因为杀估值，对于还没上车的我们来说，也许会有机会。

而今天要说的这家公司绝对称得上A股的好公司，它就是号称酱中茅台的海天味业。

公司简介

说到海天味业，不得不在这里说说它的历史。公司酱油酿造史源远流长，海天古酱园可追溯至清代，至今已有300余年。所以它的工艺，无人能及。

1955年佛山25家古酱园公私合营成立海天酱油厂，1995 年完成国企改革并成功改制为有限公司，2013 年海天成为调味品行业第一个销售过百亿的企业，2014 年海天于上交所上市。

股权结构

股权结构清晰，且高管持股比例较高

海天集团通过直接和间接方式共持有公司 58.38%股份，为公司第一大股东。

高管庞康、程雪、陈军阳、黄文彪、吴振兴、叶燕桥等一致行动人为公司实际控制人，通过直接和间接方式共同持有公司 55.89%的股份。

海天味业一方面薪酬遵循“高薪、高效、高责”理念，鼓励员工通过提高技能和贡献增加收入，实现企业和员工的共赢发展。另一方面实施限制性股票激励计划，共授予包括公司核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员在内的 93 人 658 万股限制性股票，充分的调动了员工的积极性。

业务分析

一、酱油业务：

①市场集中度较低，行业龙头地位稳固

酱油方面若按零售口径，行业第一的海天味业在2019年市占率也仅为 7.3%，但是几乎是第二名中炬高新（美味鲜）市占率的2倍多；

若按出厂销量口径，行业第一的海天味业酱油销量2019 年占全行业销量的 19.9%，远超第二名中炬高新。

②收入的主要来源，近年来收入比重逐年降低

海天味业主营业务包含酱油、蚝油和调味酱，2019 年三个品类的营收占比分别为 57%、18%和 11%。

其中酱油是公司收入的主要来源，海天的酱油品种覆盖很高，囊括了高中低各个层次、各种口味和多种烹调用途。

但是酱油占公司营业收入的比重逐年下降，从 2010 年的 72%降至 2020 年前三季度的57%。

二、蚝油业务：

营业收入占比提升，但是毛利率最低由于海天味业在蚝油领域的深耕细作，公司在蚝油产品的市占率稳步提升。

按零售口径，2015 年公司蚝油市占率为33.3%，而到2019 年蚝油市占率达到了 42.2%，远超第二名的李锦记11.7 个百分点。

受益于蚝油行业快速增长，公司蚝油品类营业收入增速最高，蚝油的营业收入占比从 2010 年的 11%升至 2020 年前三季度的 18%。

但是蚝油业务在三大品类里面的毛利率是最低的，2019 年海天酱油、蚝油和调味酱三大品类的毛利率分别为 50.4%、38.0%和 47.6%。

随着蚝油的占比提升，如若毛利率不能改善，可能会拖累公司整体的毛利率水平。

三、调味酱业务：

行业领先地位，品种众多

海天味业在调味酱方面，以广东地区风味年销量超10 亿元的黄豆酱为首，目前公司已涵盖黄豆酱、海鲜酱、豆瓣酱、拌饭酱、番茄沙司、蒜蓉辣椒酱等多个细分品类。

既有独具特色的地方风味酱料，也有适用范围广的全国性基础酱料，公司有望在产品繁杂的调味酱领域开拓出一片天地。

渠道分析

一、超强的覆盖率

海天味业超强的渠道覆盖率不得不提，目前公司的销售网络实现了31个省会和直辖市100%的覆盖，100%的地级市和90%的县级市场均已被覆盖，且90%的内陆省份销售过亿。

公司在全国设有 5个营销中心、110 多个销售部、350 多个销售组或销售办事处。

二、多经销商制，实现深度覆盖

海天味业的销售主要依靠经销商制，即采取一级经销商与二级分销商的渠道体系。截至 2020 年三季度末，公司拥有 6739 家一级经销商和超过12000 家分销商。

公司对经销商实施嵌入式管理，直接向经销商派遣厂家业务人员、销售经理，同时配备专业团队对经销商进行管理和指导。

通过提升经销商的质量，实现市场的深度覆盖，目前覆盖了 50 多万个直控终端销售网点。

三、餐饮渠道的最大供应商，渠道粘性超强

由于厨师对口味要求会更加严格，因此调味料产品的粘性会更高，这也就意味着调味料企业攻占餐饮端渠道难度会更大。而目前海天味业是调味品餐饮渠道最大的供应商，餐饮端酱油市占率约为 20.8%，公司餐饮渠道收入占比约 60%，因此海天味业在餐饮渠道的优势明显，易守难攻。

财务分析

一、业绩稳步增长，行业内绝对的领先地位

海天味业自上市以来，营收和利润均呈现稳定增长态势，2014-2019 年，公司营收/利润分别由 98/21 亿元增长至198/54 亿元，CAGR分别为15.06%/20.69%。

营业收入方面：

与同行业可比公司相比，海天味业营业收入水平最高。2019 年公司实现营收 198 亿元，分别为千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的14.61/4.23/10.81 倍。

公司的营收增速也较稳定，2017 年至今维持在 17%左右，高于中炬高新和恒顺醋业。上次讲到的千禾味业虽然营收增速优秀，但是波动性较大，远没有海天味业的稳定性强。

利润方面：

2019年海天味业实现归母净利润 54 亿元，是千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的 27 /7.46/16.49 倍。

公司利润增速也较稳定，2017 年后维持在 23%左右。同行业可比公司虽然千禾味业/中炬高新利润增速中枢高于公司，但是利润增速波动较大。

二、毛利率小幅高于可比公司， 净利率显著高于可比公司

得益于技术改进等带来的成本降低以及产品提价，海天味业毛利率持续攀升。

2014-2018年，海天味业的毛利率/净利率分别由 40.41%/21.29%提升至 46.47%/25.62%。

2019 年公司毛利率小幅下滑至 45.44%，受益于期间费用率的降低，净利率继续上升至 27.04%。

公司在毛利率水平上小幅高于同行业可比公司，上次提到的千禾味业，由于走的是“零添加”高端路线，毛利率略高于海天味业。

不过海天味业在净利率水平上却是显著高于同行业可比公司。

三、现金流充沛，经营性现金流稳定增长

由于公司是先款后货，公司现金流极为充沛。2019年公司实现经营性现金流 66 亿元，分别是千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的34.21/6.20/15.30 倍。

经营性现金流由2015年的 21.95 亿元增长至2019 年的 65.68 亿元，CAGR为31.52%。

四、盈利能力ROE大幅高于可比公司

得益于较高的销售净利率水平和高周转率，海天味业的ROE水平稳定的维持在 30%-40%之间，大幅高于可比公司。

总结：海天味业所处的赛道优质，不仅具有满足生活所需的刚需性需求，且市场集中度仍然较低。

根据马太效应，处于绝对龙头的海天味业未来的增速不出意外，是有保障的。

所以2014年-2019年，海天味业虽然净利润从20.9亿元到53.56亿元，增长了1.5倍，但是其市值却飙升了9倍，主要是估值提升的贡献。

而到了2020年，股价更是翻了一番，虽然海天味业备受资金青睐，但是目前来看市盈率TTM90多倍，估值仍然还处于合理偏高阶段，如若还能再往下探探底，也许会是不错的上车机会。

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