市值蒸发40%！昔日的政策免疫医疗核心资产，到底遭遇了什么？

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

和“老白马”恒瑞医药一样，国内生长激素龙头企业长春高新最近也遭遇了市场的冷待，股价持续下挫，股价3个月跌掉了40%。

只要股价上涨，有一丝的风吹草动会被当作继续涨的理由；而持续下跌，往往会成为公司瑕疵的噪音放大器。

那么今天，我们不妨理性的分析看待这家曾拥有着“政策免疫”光环的公司，成长的逻辑是否还在？以及下跌的原因到底在哪里？

一、拉动长春高新的两架马车：金赛与百克

长春高新在发展过程中形成了“四驾马车”业务分布，但从营收和利润规模来看，实际上公司对于主营生长激素的子公司金赛药业有着较强的业绩依赖，而主营疫苗生产研发的百克生物在分拆上市后也将成为公司业绩的强增长点，另外主营中药的华康药业和地产板块的高新地产存在感较低，并非公司核心资产。

1、金赛药业

金赛药业的主要产品为生长激素系列产品及促卵泡素产品等，在研产品涵盖了生殖、肿瘤、自身免疫等多个领域。

即便“业绩扛把子”生长激素已经为公司带来了持续增长的业绩，但未来仍有足够多的潜力可挖。

● 渗透率提升空间大：

据国家统计局数据，2019年我国4-15岁的人口约为1.85亿，矮小症的发病率约为3%（约550万人），而实际2020年平均患者数量约为17.8万人，市场渗透率不足6%，未来仍有非常大提升空间。

● 适应症拓宽将带动国内市场空间：

美国FDA批准的重组生长激素适应症有11个，从长春高新水针获批的适应症仅有6个来看，随着未来新适应症的临床布局的完成，将进一步提升公司生长激素产品的销售天花板。

除此之外，公司还在积极探索生长激素在其他领域的应用，例如辅助生殖、阿尔兹海默症等。

金赛药业在辅助生殖用药领域也有所建树，促排卵药物占据辅助生殖费用的60-70%，促卵泡激素则是促排卵药物的其中一种，能够用来治疗不排卵或超排卵等适应症，公司促卵泡激素产品市场规模占比从2016年的1%增长到2019年的 5%，未来有望进一步放量。

2、百克生物

百克生物的主线看点分为三个品种：一是基本盘减毒水痘疫苗，二是中短期增量看点鼻喷流感三价疫苗，三是在研的带状疱疹减毒疫苗。

公司基本盘水痘疫苗竞争格局较为稳定，百克在国内该市场拥有较高的市场份额和品牌地位，未来业绩增量主要来源于存量市场份额的收揽，以及更高保护率“两针法”的推行，业绩将保持较为稳定的增长。

公司上市不久的三价鼻喷流感疫苗，与目前主流的四价流感裂解疫苗相比，有一定的差异化优势，包括可产生粘膜免疫、依从性更好等优势。随着时间推移，三价鼻喷疫苗和四家流感裂解将对原有的三价灭活进行替代，同时鼻喷给药方式也是对未来流感流行季节给药的一个重要补充。

GSK的重组带状疱疹疫苗去年获得批准在国内上市，作为全球十大疫苗销售单品之一，国内销售并未像预期一样火爆，主要源于居民的接种意识未普及和价格偏高，百克生物的减毒带状疱疹疫苗作为国内进度最靠前的在研管线，在未来获批将于GSK一起教育市场，有望凭借性价比优势抢占一定份额。

小结：

由于公司的体量摆在这里，短期内无论是辅助生殖用药还是疫苗资产的增长都比较难撼动生长激素系列产品波动对于公司整体业绩的影响，如果生长激素产品能够保持稳定增长，那么其他新增长点将推高公司的业绩增速，高成长性仍然可期。

二、自由落体之谜：错杀还是逻辑变幻？

那么长春高新自由落体的原罪是什么？是集采这根大棒吗？

1、颇具争议的集采：

广东牵头的地方集采文件预案公布引发市场担忧生长激素的集采预期被认为是公司持续下跌的导火索，7月中靴子落地，广东省等12省联盟地区集采文件细则中，生长激素并不在名单内，这并没有使公司股价止跌，反而越挫越深。

推导最坏情况，如果未来集采仍将落地，对于长春高新影响几何？

按剂型分类，生长激素可分为水针和粉针两种类型，两者区别在于水针采用了更先进的技术，无论是效果、安全性和患者依从性上水针都优于粉针，另外水针又分为短效和长效两类，长效只需每周注射一次，依从性较每天注射的短效更优。从价格上看，粉针解决刚需，水针&长效解决改善型需求。

从竞争格局的角度看，粉针目前已经有超过5家精品，水针目前只有安科、金赛（诺和诺德可以忽略不计），长效目前金赛独家，从集采执行的必要充分竞争条件，只有粉针剂型具备，而长春高新在较早的时候已经主动降价，且粉针营收占总营收比重较小（10%），即便集采，对于整体营收的影响比较有限。

从市场支付端构成看，国内生长激素70%以上生长激素在民营门诊、诊所等院外市场（自费），院内仅占20-25%，其报量远远无法满足市场需求。

如果按以上生长激素的自费属性和院外市场份额视角看，完全可以得出公司本轮下跌是情绪上的错杀的结论。

但值得注意的是，市场可能担心的不是集采，而是日益激烈的竞争。

长春高新的一直以来长效和水针都享受着独占市场，在历经这一段蜜月期后，后来者的产品成果逐渐在近年兑现：如安科生物的水针已上市，长效产品临床三期也已经完成；除安科外，维昇药业、特宝生物、天境生物的长效产品均处于临床三期。

虽然新进入者在中短期很难撼动长春高新建立起的给药方式、销售推广和适应症等综合优势，但竞争格局被打破可能改变市场对长春高新的估值考量。

2、百克生物中短期困扰：

据2021年1-4月疫苗批签发数据显示，水痘疫苗累计批签发979.89万支，同比增长54.99%。其中百克生物批签发345.38万支，同比增长15.81%，占比35.25%，保持了一个相对稳定的增长。

而由于受到国内新冠疫苗大范围接种的影响，流感疫苗的批签发出现明显的下滑，2021年1-4月累计批签发214.99万支，远低于往年同期水平。由于百克生物的鼻喷流感疫苗品种是公司主要的中短期业绩增量，在新冠持续变异的背景下，整个流感疫苗板块的业绩和股价中短期将持续承压。

3、重要股东减持：

金赛药业的创始人、研发灵魂人物金磊总的巨量减持也引发了市场的诸多猜测，统计去年12月及今年5月的抛售量，一共减持了809.32万股，占长春高新总股本的2%。目前，金磊总持有无限售条件的股份约550.69万股（占总股本1.36%）。

以上三个层面，唯有竞争加剧影响公司中长期投资逻辑，其他两点只构成中短期市值压制。

总结：

“成也生长激素，败也生长激素”，上市公司要想享受高估值，高成长性、稀缺性和无政策压制三因素缺一不可，长春高新正面临其中两个方向的预期压制和市场的拷问。在这样的当口下，不妨适当放低预期，以期用一个相对低的估值去安放公司，以期享受业绩稳健增长带来的实在收益。

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