你选我分析-CXO赛道一家可以跟踪的公司！

编者按：本文来自微信公众号“豆豆投研圈”，作者：豆豆君，贝壳投研经授权发布。 

今天应大家要求，带来的是医药公司美诺华的价值分析。美诺华这家公司的业务结构并不复杂，目前的体量还比较小。

不过这家公司倒是蛮擅长抱大腿的，通过与大佬KRKA的深度绑定，实现了在“原料药+制剂”一体化这个赛道上的快速奔跑；

现在又抱上了默沙东这条大腿，公司的CDMO业务虽然才刚起步，不过大树底下好乘凉，公司未来还是有一定看点的，以下请看详细解读。 

一、原料药业务：2020

年公司原料药业务实现营业收入9.52 亿元，收入占比接近 80%，原料药业务是公司当下最为主要的收入和利润来源。

我们来看具体的品种，目前主要是集中在降压、降脂、抗凝三大领域，这里主要说一下短期内的一个隐患和一个利好。

我们先来说隐患：通过拆分公司的收入构成，会发现目前该业务业绩最大的贡献品种来自于抗高血压类原料药沙坦类品种。

受益于华海药业缬沙坦原料药检出基因毒性杂质事件的影响，公司的抗高血压类原料药在沙坦类产品上实现了量价齐升式的成长。

我们看收入体量，公司的营业收入从 2017年的 2.27 亿元快速增长至 2020 年的 6.12 亿元。

但是2020 年下半年以来，随着部分企业禁令的解除，多个沙坦品种的价格均出现了较大幅度的回落。

而沙坦类目前占了公司原料药业务收入比重的60%以上，未来该品种对公司业绩的影响肯定是不容忽视的。

再来说一下利好：主要是来自于两个品种，分别是氯吡格雷，它是公司抗血栓类原料药的核心品种；以及阿托伐他汀，它是公司降血脂类原料药的主要品种。

这两个品种都是以印度药企占据主导地位，但是印度疫情现在还处于水深火热之中，且短期内还看不到拐点，这无疑之中会刺激公司在该品种上的销量，短期内算是一个利好。

二、CDMO业务：

公司的CDMO业务起步较晚，2020 年CDMO 业务实现营业收入1.22 亿元，营收占比仅10%左右。

虽然美诺华的CDMO业务起步晚，但是还是具有一定的看点，主要来自于三方面的考虑：

其一，从收入规模来看，公司的 CDMO 业务增长速度亮眼。

2019年公司的CDMO业务营业收入为0.57亿元，而2020年CDMO业务收入却达到了1.22亿元，较2019 年同比增长113.13%。

其二，从客户数量来看，公司的合作范围拓宽迅速。

看公司的公告，2020年一季度公司仅获得15 家医药企业的合作，但是到了2020 年底，公司的CDMO 业务合作伙伴却超过了100家。

其中包括国内外知名药企恒瑞医药、亿帆医药以及全球制药巨头默沙东。

更值得一提的是公司跟默沙东的战屡协议一签就是十年，可谓是深度绑定。

其三，从项目与订单数量来看，公司未来的业绩值得期待。

公司的CDMO项目从2020年一季度的20项提升至2020 年底的175 项。

其中与默沙东的初步合作为9个品种的兽药供应任务，如首次任务顺利完成，未来还有望承接到默沙东更多的增量品种订单。

我们把公司与默沙东的合作作个长远的假设：

如果原料药成本平均占兽药终端售价的15%，美诺华未来承接默沙东动保10%-20%的原料药订单，按默沙东动保当前的收入规模47.03亿美金保守估算，公司和默沙东的合作在远期有望给公司带来 5-10 亿元的CDMO 营收增量。

三、制剂业务：2017

年美诺华与KRKA共同成立科尔康美诺华，KRKA持股60%，美诺华持股40%。

公司制剂业务通过与KRKA 深度合作的形式达到了快速培育的目的，使得美诺华天康在 2020年就实现了盈利。 

目前美诺华制剂业务方面比较值得一提的是双方合作的制剂品种普瑞巴林于2020年成功获批，公司自主研发的培哚普利叔丁胺片也于2020 年顺利获批。

并且这两个品种都在2021年2月底举行的第四批集采中中标，制剂的获批和集采中标放量，标志着公司国内制剂业务已正式进入了收获阶段。

预计2021年这两个品种能为公司带来2亿元左右的收入体量，而2021年后公司每年还有3-5 个新增产品申报，考虑到KRKA 丰富的仿制药品种和出色的仿制药开发能力，我认为公司在制剂业务后期的爆发潜力还是具备的。

四、关于公司的产能：

目前公司旗下主要拥有安徽美诺华、浙江美诺华、燎原药业、宣城美诺华四大API生产基地和美诺华天康一个制剂生产基地，其中宣城美诺华为公司CDMO 生产基地。

产能方面，2020年公司宣城美诺华1600 吨原料药项目、安徽美诺华400吨原料药技改项目、浙江美诺华520 吨原料药项目、美诺华天康年产30亿片出口固体制剂建设项目均在稳步推进。

其中宣城美诺华1600吨原料药项目一期已完工，宣城美诺华产能利用率目前仅为40%左右；

安徽美诺华技改项目预计于2021年10月竣工，浙江美诺华项目预计于2021 年下半年或 2022 年竣工，公司充足的产能储备将为公司后期的业绩增长提供强有力的后方保障。

写在最后：

美诺华这家公司虽然近些年傍着大佬，借着东风，在制剂业务和CDMO业务上都取得了快速进展，但是毕竟这两大业务营收占比还不大，并未完全成气候。

就公司短期发展机遇来说，无疑是称得上幸运的，但是公司能否能走的更为长远，还有待继续跟踪观察。

CXO虽然是个极好的概念，但是投资的长远性还是更需要稳定性和确定性，对于美诺华的投资价值，要问有没有，我认为是有的，但是以现在的局面来看，还是为时过早了点。