贵州茅台：业绩并非核心矛盾，估值杀风险才需警惕

编者按：本文来自微信公众号“ 海豚投研”，作者：海豚投研，贝壳投研经授权发布。

北京时间7月30日A股晚间，贵州茅台公布2021年度上半年业绩，受一季度消费税同比大幅上升拖累，21年上半年收入同比升12%，归母净利润同比升9%，单二季度来看，收入同比升12%。归母净利润同比升13%，算是符合基本市场一致预期。

7月末最后一周，贵州茅台经历了一波杀估值式的下跌，但是根据海豚君渠道调研反馈，53度飞天茅台一批价仍创了历史新高。

想关注是否可以抄底茅台的朋友可以再等一段时间，因为当前一批价仍处于非理性上涨，渠道商恶意炒高价格，影响终端零售商出货，据渠道反馈现在终端价格近4000元一瓶的飞天放在商务招待上是真的喝不起了。

海豚君认为应警惕未来飞天现货价格炒高后的回落，引起渠道价格崩盘，进而引发整个白酒行业的崩盘（茅台一批价是白酒景气度观测指标，它的回落会带动其他白酒价格整体回落）。

同时，海豚君也注意到了交易层面相关的信息，以偏爱白酒股著称的顶流明星基金经理张坤，二季度总体调仓方向也是减少白酒股仓位，其长期重仓的贵州茅台遭到减持，其中，易方达蓝筹精选二季度退出了十大流通股东。

海豚君认为对于资金减持贵州茅台，也有今年以来市场风格更偏向成长的因素，而贵州茅台业绩增速整体较为平稳，在“超预期”、“高增长”等题材方面不占优势，不到15%的利润增速配上45倍的估值，市场自然会用脚投票。

此外，经过连续两年核心资产大牛市之后，贵州茅台估值已经相对较高，再加上过去几年市场大白酒持仓较多，因此边际上更容易体现出减持。

从估值水平看，贵州茅台今年以来估值处在40-45倍区间，对应明年估值在34-35倍左右，相比24-30倍的历史平均水平仍高出不少，7月末大跌之后，贵州茅台估值才达到5年合理估值的上沿，海豚君认为目前44倍市盈率的估值仍处于相对高位。

那么估值究竟能回落至多低水位？

当前来看贵州茅台估值中枢在33倍市盈率，海豚君认为未来这是有可能成为贵州茅台的估值中枢。

其一，在于近些年国内资本市场机构投资者比例明显提升，长期来看这一趋势不会改变，这意味着受益于消费升级、具备增长前景的白酒板块还是会在中长期内受到投资者青睐，尤其是其中已经占据优势竞争地位的贵州茅台。

数据来源：Wind、海豚投研

其二，市场对头部白酒护城河的认知大幅提升，越来越多投资者淡化对白酒周期性的关注，而更看中品牌稀缺性、竞争护城河以及商业模式等因素。

投资者现在更加具备国际视野，将贵州茅台参考国际奢侈品类爱马仕、LVMH，估值溢价长年不曾衰落，因此海豚君认为贵州茅台估计水平回落至30倍将具备极大的安全边际，当下股价调整带来估值短期回落，实际上增加了性价比，尤其进入第四季度以后，从跨年度布局、估值切换的角度思考，贵州茅台仍然是很受益的投资标的。

贵州茅台2021年上半年营业总收入490亿元(+11.7%)，归母净利润247亿元(+9.08%)，扣非净利润246亿元(+8.72%)。

贵州茅台2021年单二季度营业总收入218亿元(+11.6%)，归母净利润107亿元(+12.5%)，扣非净利润107亿元(+12.2%)，环比、同比增速均有所上升，茅台二季报实际来看处于一个基本符合于预期的业绩情况，海豚君认为收入、利润即使符合预期，但更因关注当前估值高企可能带来的价值继续回归下探。

分产品来看，21Q2核心产品茅台酒的销售收入为184亿，同比增长7.7%，增速较21年第一季度有所下滑，而系列酒的销售收入为34.2亿，同比增长38%，收入占比较21第一季度提升显著。

这主要是在当前 “酱酒热”下，茅台对旗下酱香型系列酒加大了培育力度，集中扶持酱香型收入大的经销商，帮助酱香型系列酒主营产品全部实现顺价，吨酒收入稳步提升，开始成为茅台营收不可或缺的增长极。

海豚君判断，基于一季报表现和渠道数据跟踪，市场对公司中报业绩普遍预计单二季度收入增速在11%-13%左右，公司第二季度报表实际数据处于预期中间值，较第一季度边际改善显著，也算基本符合市场预期。

21第二季度毛利率91%，同比基本持平，主要由于茅台非标提价后3月底开始发货、直销放量实现吨价的间接上行，第二季度茅台直销占比21.7%，同比继续提升。

同时公司大力扶持酱香型系列酒，占比上升又抵消了整体酒类产品吨价的上行；净利率51%，同比也基本持平，主要由于第二季度税金率下降抵消了茅台销售费用率上升。

第二季度管理费用率7.8%，同比上升0.6个百分点，21Q2茅台轻微加大市场投入，销售费用率3.3%，同比上升0.7个百分点，整体费用略微小幅上升。

面对飞天茅台酒在市场上不断上涨的一批价格，茅台方面也尝试了不少方法，无论是自营店，还是大型商超招标等，都是茅台想要控制、抑制市场一批酒价的表现，但从目前的市场状况来看，海豚君认为这些措施对于飞天茅台酒市场价格的影响显得微乎其微。

目前散瓶茅台一批价2800元左右，整箱茅台一批价3300元以上的价格，虽然近半年来公司采取拆箱新政策，持续出清囤积、炒作等需求泡沫，提高真实消费。

预收账款 103.7 亿，环比增加 434亿，属于正常年度中二季度经销商提前打款金额区间，这其中部分预收款将在 2021 年第三季度部分释放为茅台的真实收入。