财华洞察|从预盈8000万到巨亏3亿！贝因美业绩如此变脸为哪般？

曾经的“国产奶粉第一股”贝因美（02570-CN）又再暴雷。按照公司在年报公布前突发业绩下修的频率，贝因美暴过的雷已能在天空划出一道绚烂的烟花。

贝因美的2020年，终再以惨淡业绩收场。

公司原预计其去年录得盈利5400万至8000万元，同比上升152%至178%，不料一番下修全年净利润变成了亏损3.28亿元，较2019年亏损1.03亿元还扩大了2.18倍。

深市上的贝因美股价亦早已从2020年8月底的9.43元跌至4月13日收市的4.4元，跌去近半。

国产奶粉品牌都在大步向前，只留下贝因美杵在原地。

贝因美解释，公司2020年大幅下修，主要因为三点原因：

一是库存基粉存在减值迹象，在进行减值测试之后对净利润产生影响约7800万元；

二是对部分客户应收账款坏账进行计提，对净利润产生影响约1.24 亿元；

最后是疫情期间对部分客户产生销售费用支持进行计提，对净利润影响约 1.44 亿元。

以上三点计提，均是公司与年审会计师走访客户后作出。

贝因美对自己的产品销售还是太自信了。

两个月前，贝因美就非公开发行A股股票申请文件中公司存在的财务问题答复中，才一一回答了自己应收账款过高、存贷双高以及销售费用占比过高的问题，本想着打消证监会的疑虑，不料最后2020年年报里，以上问题全部都狠狠地打了自己脸。

贝因美的高营销、高赊销的经营策略，再次炸出大雷。

首先，以2020年上半年销售费用看，贝因美期内销售费用率为36.51%，显著高于港A两市同行公司平均水平（26.34%）及行业头部的中国飞鹤、澳优、雅士利国际等公司。以上三家公司同期销售费用率分别为25.23%、25.53%及26.79%。

拆分销售费用来看，贝因美占比过高的销售费用细分项主要包括客户合同及促销相关费用、人工费用及广告宣传费用等。

其中，占比最大的商务合同及促销、导购费用主要对象为商超、婴童及代理商客户。

贝因美表示，其多年来始终执行高毛利和高费用率的销售政策。公司认为，婴配奶粉作为母婴用品重要组成部分，销售渠道推广费用自然较高。

然而，对比同行公司，不难发现贝因美的毛利率其实并不高。去年上半年，中国飞鹤的毛利率为71%，澳优毛利率为52%，而贝因美只有49%。公司解释是由于乳铁蛋白价格未明显回落，影响公司盈利能力。

至于销售方面的大投入，贝因美则表示中国飞鹤等头部公司营收规模较大，存在规模效应，销售费用率随着销售规模增长而下降；至于澳优，其有自营品牌牛奶粉及羊奶粉。羊奶粉市场定位较高，旗下品牌贝艾特占婴幼儿及配方羊奶粉销售份额较高，知名度大，因此销售费用支出较少。

以上三家奶粉品牌同处一条赛道， 贝因美将自己销售费用占比过高归结为行业竞争激烈，而将中国飞鹤和澳优占比较低归结为行业“头部效应”显然并不合理。

贝因美的症结所在，是其高营销投入之后并未能建立相应的品牌力，因而其产品并未获得相应的提价空间，并最终在2020年特殊情况之下采用促销策略之后利润遭到大幅侵蚀。

简而言之，就是市场消费者未必认可贝因美的产品，因此去年公司只能通过降价的方式清库存，从而令自己大幅亏损。

而在高营销投入开拓渠道的同时，贝因美还大方地给予客户赊销。

2015年，婴幼儿配方乳粉注册制开始公开征求意见，乳企只能保留不得多于3个系列品牌9种配方奶粉，行业即将重新洗牌。处于行业变革考量，也是从这一年开始，贝因美开始为下游规模较大、信誉度较好的代理商客户增加授信，以尽可能开拓门店终端及消费者。

该措施造成贝因美账上巨额的应收账款。

截至去年上半年，贝因美有应收账款13.56亿元，同比19年末再增加1.1亿元。贝因美认为，对比同行业的其他公司，公司对应收账款的计提比例已较充分。一年以内的应收账公司均按5%的比例计提。而中国飞鹤计提比例按照一年以内到期时间介乎0.6%至6.2%不等。

然而，年报结果显示，贝因美的高赊销策略在疫情背景下又爆了雷。

最后，对于公司的高额存货（截至去年年中存货余额5.94亿元），贝因美则表示主要是原材料增加，主要是出于疫情期间奶牛养殖饲料成本、鲜奶及进口基粉价格上涨考虑，增加备货。而贝因美的备货基粉最终却大幅减值了。

遇上新冠疫情，贝因美所一贯依赖的高营销、高赊销、高存货经营策略通通在2020年撞了南墙。

尴尬的是，公司在今年2月份才向证监会保证以上风险点并不会暴雷，现在光速遭自己狠狠打脸，预盈8000万元翻脸变成亏损3亿元。

应收账款余额较多的贝因美，自然亦很难应对另一个随之而来的问题：资金紧张。

去年年中，贝因美有短期借款15.5亿元，一年内到期非流动负债7010万元。同期公司非受限货币资金为3.96亿元，境内非受限货币资金3.88亿元。公司流动资产大部分被应收账款及存货占用，导致资（非受限货币资金）不抵债（短期负债），最终只能通过间接融资及直接融资的方式偿还到期借款。

贝因美近期寻求非公开发行A股，正是缓解公司资金面压力之举。可惜证监会早前就公司基本面财务问题提出的质疑，贝因美大概率会在2020年的年报中踩个遍，发行计划可能会就此终止。

文章转载至公众号港股解码。