技术壁垒高、行业渗透率低：“辅助生殖第一股”锦欣生殖成色几何？

近些年，全国无论是城市还是农村都出现了普遍的晚婚现象，同时随着生活节奏的不断加快，人们身上的压力越来越重。由于晚婚和生活压力、生活不规律等因素导致不孕不育患者越来越多，从而催生了一个崭新的行业：生殖辅助。

一直以来，生育都是牵涉面极广的社会问题。根据人口协会及卫计委的统计，1993年我国不孕不育率尚不足3%，到2018年已经达到了16%，并且根据弗若斯特沙利文的预测，这一数据到2023年有可能进一步上升至18.2%。

今天，让我们一起来聊聊辅助生殖，即采用医疗辅助手段使不育夫妇达到妊娠的技术，以及这个行业里的龙头公司——锦欣生殖。

辅助生殖三大特征：

高政策壁垒、高技术壁垒

低市场渗透率

▲辅助生殖机构建设环节时间流程较长

来源：国家卫计委、中信证券研究部

所谓的辅助生殖，其实指的是采用医疗辅助手段使不育夫妇怀孕的技术，主要包括人工授精和体外受精-胚胎移植及其衍生技术两大类。其中，体外受精-胚胎移植也就是我们常说的“试管婴儿”。在实际应用中，试管婴儿在辅助生殖市场中大约占95%，因此现阶段讨论的辅助生殖，基本上指的就是试管婴儿。这个行业有几大特征：

第一，高政策壁垒。

2007年，政策明确辅助生殖技术属于限制性应用的高新卫生技术，牌照发放的数量将非常有限；2015年，进一步明确申请辅助生殖牌照原则上必须是国家批准的三级医院，门槛进一步提高。截至2019年底，获批开展人类辅助生殖技术的医疗机构累计517家，经批准设置人类精子库的医疗机构仅27家。

▲申请壁垒

来源：国家卫计委、中信证券研究部

第二，高技术壁垒。

2003年1月，锦江生殖中心获得了辅助生殖服务许可证，成为四川最早获该许可证的医疗机构之一；旗下的西囡医院集团2012年取得辅助生殖服务许可证，已经累计帮助7000多粒复杂难治病人获得了健康婴儿。按照试管婴儿取卵周期计算，锦欣生殖从2016年至2019年连续四年均为四川省第一名，2019年的市场份额为58%，成功率达到了55.2%。

在广东市场，深圳中山医院2008年获得了辅助生殖技术许可证，成为深圳首批辅助生殖机构之一。2019年，深圳中山医院在深圳的市场份额约为30%，2020年上半年约为40%，成功率达到了54.1%。在美国市场，根据弗若斯特沙利文的报告，HRC Medical（由锦欣生殖管理）在美国西部辅助生殖服务市场排名第一，2016年成功率为62%，高于美国全国平均水平及加利福利亚州的平均水平。

很明显，辅助生殖高成功率的背后，毫无疑问是技术水平的体现。别忘了，临床妊娠率成立第一年不得低于20%，是申请牌照的前提条件之一。

第三，低市场渗透率。

尽管锦欣生殖在成都和深圳的市场份额分别达到了58%和40%，但如果就全国市场来说，辅助生殖服务才刚刚起步。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年我国4780万对不育夫妇中，仅约56.8万对接受了辅助生殖服务，渗透率仅为7%，而美国这一数据则在30%以上。

“辅助生殖第一股”

财务数据出色

锦欣生殖是一家中美领先的辅助生殖服务供货商，公司拥有并经营锦江生殖中心、成都西囡妇科医院和深圳中山泌尿外科医院，以及通过HRC Management共同管理的HRC Medical。2020年3月，锦欣生殖在老挝获得了体外受精牌照，并建立锦瑞医疗中心；2020年6月，锦欣生殖收购武汉黄埔中西医结合妇产医院，成功布局华中地区。

根据弗若斯特沙利文报告显示，锦欣生殖2018年在国内ARS（辅助生殖服务）市场排名第三，进行了约2.1万个IVF取卵周期，约占全国市场份额的3.1%。根据相同指标，锦欣生殖在非公立ARS供应商中排名第一。此外，HRC Management管理的HRC Medical在美国西部市场排名第一。

2019年6月，锦欣生殖成功在港交所挂牌上市，录得超额认购逾98.26倍，发行价8.54港元/股，募集资金28亿港元，成为”辅助生殖第一股“。

接下来看公司的财务情况。

来源：公司公告

2016-2019年，公司营业收入分别为3.46亿元、6.63亿元、9.22亿元和16.48亿元，年复合增长率68%；同期归母净利润分别为0.88亿元、0.99亿元、1.67亿元和4.1亿元，年复合增长率67%。

即便扣除并购因素，锦欣生殖过去四年的内生增长也大概保持在35%左右。需要特别说明的是，受新冠疫情影响，2020年上半年公司营收和净利润分别下滑22.66%和31.78%，与公司基本面无关。因此，2020年公司业绩并不需要过分关注。

根据财报显示，2016-2019年公司的毛利率分别为38.31%、45.59%、44.81%和49.55%，总体呈现不断上升的趋势。2016-2019年，公司的经营性现金流净额分别为1.09亿元、0.48亿元、3.56亿元和4.53亿元，合计为9.66亿元，由此计算公司的净现比为126.44%，表明公司的净利润含金量高。

市场前景广阔

龙头公司搭上成长“快车道”

前面提到，我国不孕不育率已经从1993年的不足3%提高至2018年的16%，并且呈现不断上升的趋势。美国2020年的不孕不育率为16.8%，预计到2023年将达到17.9%。事实上，不仅是美国和中国，全球都属如此。

根据弗若斯特沙利文数据，全球不孕不育率已经由1997年的11%上升至2019年的15.4%，并预计到2023年将进一步上升至17.2%。

来源：公司招股书、弗若斯特沙利文报告

很显然，不孕不育是全球共同面临的一个难题。

那么，对应的市场究竟有多大？

根据弗若斯特沙利文数据显示，全球辅助生殖服务市场规模由2013年的187亿美元增长至2019年的265亿美元，年复合增长率达6%。分地区来看，欧洲在全球市场的比重接近4成，中国的市场份额由2014年的11.27%提高到了2019年的17.36%。

由此可见，与全球市场相比，由于人口基数的关系，中国市场的增长更快。

根据弗若斯特沙利文的数据，2018年，在4780万对不孕夫妇中，仅有约56.8万对接受了辅助生殖服务，渗透率仅为7%，同期美国的市场渗透率为30%。随着我国普通居民经济能力的不断提升，以及对辅助生殖认知的不断加强，未来市场渗透率会逐渐提高，假设2023年在5030万对的不孕夫妇中，有85.5万对夫妇接受辅助生殖服务，按照2014-2019年的IVF取卵周期计算，预计2020-2023年年复合增长率为13.8%。

来源：公司招股说明书，华盛证券

即便如此，参照美国等发达国家的市场渗透率，依然有四倍以上的差距！

回到公司层面。

由于辅助生殖是一个高政策壁垒、高技术壁垒的行业，且主要集中于公立三级医院。因此，对于拥有牌照、在技术上保持领先的龙头民营公司，在市场上毫无疑问非常的稀缺。尤其是，异地扩张复制能力已经得到验证的公司。

就内生增长来说，随着市场渗透率和人均费用的不断提高，锦欣生殖作为区域内龙头公司毫无疑问将直接获益；就外延并购来说，锦欣生殖先是将四川省的经验应用于广东省，再将已有的经验在湖北省复制，目前，这种异地扩张能力已经得到验证；同时，锦欣生殖在美国也有辅助生殖服务业务，并且在美国西部市场中排名第一。这意味着，公司可以通过不断并购拓展公司业务版图，实现公司长期发展。

最后还必须提到一点，锦欣生殖除了生殖中心之外，还试图凭借试管婴儿积攒的品牌效应和管理经验，将业务延伸至妇产科、月子中心、产后康复等等下游领域，进一步打开公司的天花板。

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