财华聚焦|风口将至之国产疫苗:市值逾1600亿元，“东北药茅”长春高新的护城河是什么？

编者按：本文来自微信公众号“港股解码”，作者：一枝，贝壳投研经授权发布。

在财华社策划专题《风口将至之国产疫苗》的企业篇中，“东北药茅”长春高新（000661.SZ）是五家疫苗企业（智飞生物、康泰生物、康希诺、长春高新、华兰生物）中唯一一家从房地产转型切入生物医药领域并取得成功的医药公司，亦是五家疫苗企业中最早登陆资本市场的企业。

在过去28个春秋岁月中，长春高新通过直接融资方式，不断收并购及重组整合生物制药资产，实现医药产业为主、房地产业为辅的产业转型，缔造了千亿市值神话。

值得注意的是，长春高新千亿市值神话的背后，靠的不是疫苗，而是一剂“生长激素”。

值得一提的是，虽说长春高新是生长激素和水痘疫苗两大领域龙头，但公司成立初期并非像其他医药公司一样直接聚焦熟悉的医药细分领域，并逐步成长壮大起来。

长春高新前身主要是在长春高新技术产业开发区内从事产业园地产开发、基础设施开发、高新技术产品生产及开发，以及物业管理和金融业务的产业发展公司。后经长春高新技术产业发展总公司独家发起后并出资于1993年成立。

成立不久后，长春高新依托股东资源优势，开始梳理重组业务结构，在房地产开发业务基础上，将高新技术产品业务的开发围绕在新型材料、生物技术、光机电一体化和汽车工程技术四大主导产业进行，并逐步形成以高新技术产品为核心业务。

经过三年多的发展，长春高新在生物制药、热缩材料生产领域合资创办了2个企业，取得了较好的投资回报和社会效益。于1993年8月，被长春市科学技术委员会认定为高新技术企业。

1996年12月18日，长春高新以“高新技术企业”身份登录深交所，并获得1.2亿元的首发募集资金，成为东北地区最早的一批上市公司之一。

产业格局之变：

医药产业为主，房地产为辅

在资本加持之下，长春高新产业结构进一步聚焦，将医药产业视为重要发展方向，并开始加大在医药领域投入，1997年成立华康药业和金赛药业。其中，金赛药业成为长春高新未来在生长激素领域呼风唤雨的重要筹码，同时缔造了千亿市值神话。

1998年，长春生物推出生长激素粉针，并再度直接融资2.27亿元，聚焦于生长激素领域；2005年，长春生物推出生长激素水针；2006年，长春生物成立百克生物，进军疫苗行业，公司进入高速发展期，并形成了医药产业为主、房地产业为辅的产业格局。

在产业格局定位好之后，长春生物开始有意识加大在生长激素及疫苗两大领域的研发投入。随着研发投入加大，长春生物生物药品线逐步丰富起来。2015年，长春生物推出长效生长激素药物，随后金赛药业又推出重组人促卵泡素。

2016年，借着产品线资产不断增厚，长春生物再度选择配股，这次配股筹资是其自1993年以来最大一笔融资，亦是改变长春生物及百克生物未来三年在水痘疫苗领域命运的最重要一次融资。

2016年4月14日，长春高新以45.68元/股的价格进行配股，筹集总额达17.72亿元。此次筹集资金主要用于百克生物疫苗生产基地I期项目新厂区建设工程，建设鼻喷减毒流感疫苗、新型狂犬疫苗、新型百白破联合疫苗生产基地。

随着项目逐步建成达产后，长春高新在疫苗领域取得高速增长，在水痘疫苗领域的市场地位不断提升。

百克生物营收从2016年的3.46亿元增至2019年的9.76亿元，复合年增长率为41.3%。其中，水痘疫苗是主要驱动力。2019年，水痘疫苗收入为9.47亿元，约占百克生物总收入的97%。按照批签发计，百克生物是水痘减毒活疫苗市场份额占据3成，位居第一位。

2020年，依托生物疫苗板块高景气及生物科技公司IPO火热情绪，长春高新选择分拆百克生物在科创板上市。

“金赛”生长激素催升长春高新千亿市值.

2019年，金赛药业的生长激素产品在国内的市场占有率高达79%，远超安科生物、联合赛尔、韩国LG生命科学、海济生物等主要生长激素药企。

为了将金赛药业这块“肥肉”牢牢握住自己手里，2019年12月10日，长春高新通过高位定增方式，筹集10亿元收购金赛药业29.5%股份，实现对后者的绝对控股，持股比例提升至99.5%。

不久之后，新冠肺炎疫情的爆发，国内全面推进新冠疫苗的项目临床投入，不断推行二级市场生物疫苗板块估值及行业景气度。在此背景之下，叠加在2020年中期业绩、三季度业绩及年度业绩不断利好的催化之下，长春高新股价迎来了大爆发，市值不断突破1,000亿、1,500亿及2,000亿等重要市值关口。

从基本面角度来看，驱动长春高新市值创新新高的关键，便是高速增长的业绩。

长春高新营收从1997年的0.43亿元人民币（单位下同）增至2020年的85.77亿元，复合年增长率为21.6%，净利润从1993年的0.05亿元增至2020年33.08亿元，复合年增长率为27.2%。

截至2021年7月19日收盘，长春高新股价为411.9元/股，较1993年发行价8.8元/股，股价翻了46.8倍。

从主营业务角度来看，收入主要驱动力是制药板块，而非较早涉足的房地产业务。

截至2020年，长春高新制药的营业收入为85.77亿元，同比增长16.31%。其中，制药板块（即金赛药业、百克生物、华康药业三大平台）收入为78.18亿元，同比增长22.11%，占总收入比重为91.16%，而房地产板块收入为7.45亿元，同比下滑22%，占总收入比重仅有8.69%。

在制药板块收入比重之中，金赛药业是制药板块的主要输出力，占比收入最大，亦是是长春生物利润的主要来源及受二级市场追捧的关键。

在制药板块中，金赛药业营收为58.02亿元，同比增长20.3%，收入约占总收入比重的67.6%；百克生物营收为14.33亿元，同比增长47.7%，收入约占比总收入比重的16.7%；华康药业收入为5.83亿元，同比增速基本与去年同期持平，收入约占比总收入比重的6.8%。

净利润方面，金赛药业2020年净利润为27.6亿元，同比增长40%，约占净利润总额的83.4%，而增速较快的百克生物2020年百克生物净利润为4.09亿元，同比增长89.2%,约占总净利润的12.4%。金赛药业及百克生物对应净利率分别47.6%，28.4%。

如此可见，百克生物虽然增速较快，但利润占比及利润率方面金赛药业才是长春生物的“利润奶牛”。

金赛药业能拥有如此之高的净利率，要得益于金赛药业在生长激素拥有粉针、水针和长效水针三种剂型的完备产品线，国内少有竞争对手与其抗衡，进而让公司在生长激素领域一家独大，导致产品出现暴利。据数据统计，近几年，金赛药业毛利率保持在92.5%，而百克生物的毛利率在88%左右。

一剂小小生长激素毛利率高达90以上%，堪比贵州茅台 。如此看来，“东北药茅”果然名不虚传。

从2021年一季度业绩表现来看，长春高新靠生长激素催升的千亿市值，有望因生长激素超预期表现而继续延续。

2021年一季报，长春高新实现营收22.81亿元，同比增长37.35%，归母净利润8.75亿元，同比增长61.21%。其中，2021年一季度金赛药业实现营收18.43亿元，同比增长49.7%，净利润8.78亿元，同比增长70%。