大财富管理的真髓，不仅仅是10万亿AUM 招商银行跟踪报告

编者按：本文来自微信公众号“知常荣 ”，贝壳投研经授权发布。

前言

7月15日，招行在北京举办首届财富生态合作伙伴大会，今年零售AUM（管理客户总资产）时点规模首破10万亿大关，距离突破9万亿仅过了半年不到的时间。

随会发布初心计划，财管转型落实到前中后台。

招行财管转型是大好机会。

结合发布会信息，招行AUM在财管已极具规模，同时还有增长潜力，而客户粘性、理性程度较高。结合初心计划，招行今后将打造出对机构、客户两端都具备吸引力的新财管渠道。 

大财富管理是轻资产转型中的一环，招行未来清晰可见。财管转型，结合投行、零售和新业务是银行应对金融脱媒挑战的最好答案，也是未来银行实现轻资产运营的关键。作为业内最好的银行，招行未来转型发展道路更为清晰确定。

财管领域跨业竞争激烈。

财管同业内有最大规模的工行、平安跟随及一众竞争者，更大的挑战来自蚂蚁为首的互金巨头。招行、蚂蚁、平安银行均推出1折申购费率产品，打响费率“价格战”。

蚂蚁集团掌握最宽的流量入口，拥有最多的客户数量（10亿），AUM规模不小（招股书2020H1约4万亿），近两年更入驻先锋领航等著名机构。东方财富也在聚焦非货基，蚂蚁和东财在今年一季度非货基保有量分别位列第一和第五名。但互金两大企业，在客群质量和AUM总量上逊于招行，依靠金融科技建立的服务能力暂时很难满足高端客户的需求。

以招行为首的传统渠道掌握较为丰富的AUM资源，集中在工、招以及去年以来增长迅速的平安银行。其中招行拥有第二的AUM规模和最好的客群质量（户均资产、持仓时间），降低费率可通过“促销”后的AUM产生的托管/长尾收费补足，长期竞争的实力底气皆备。

目前费率竞争主要集中在争抢一般零售客户AUM和通过吸纳aum，打造开放平台吸引更多资管机构。长期来看，如何以客户的价值诉求为核心打造业务链条、全生命周期服务能力以及平台可选产品的丰富程度，才是竞争力的核心，除了工行外，以招行为首的零售银行和互金已经在激烈抢占市场，银行间的差距会进一步拉大。

降准非宽松，上半年环境稳定向好。

7月LPR维持不变，银监会7月发布会信息基本稳定。7月15日降准释放流动性约1万亿，考虑到后续MLF到期量巨大，流动性环境并未发生明显改变，期限上更长。 

我们预期上半年招行实现收入约为1653亿人民币，同比增增长11.4%，实现净利润同比增长16.7%至约585亿元。预计全年维持16%左右的业绩增速，对应2021年EPS约为4.41人民币，A股50元现价对应2021年预期业绩，PE为11.3倍。 

风险点： 

1.疫情反复或其他影响整体经济的其他因素 2.恒大、房地产等其他资产质量风险。 

一、招行的财管发布会——不仅仅是10万亿 

1.aum数据令人振奋，招行已具备财管转型前提 

上周末招行举行了财富生态伙伴大会暨财富开放平台发布会，会上披露上半年招行时点AUM突破10万亿，零售客户突破1.6亿，两者同比增速都超过20%，数据令人振奋。同时自财管平台开放以来已有超50家机构入驻。 

主动下调基金认购费率。除了发布会公布的数据外，此前招行已经悄悄地发布了一系列基金销售变革措施，从去年开始至今，招行已有近千只前端不收费的C端基金，推出指数、债券等简易组合基金一折申购费率，以及将千只公募基金费率下降至1折，大幅降低了客户交易费用，以吸引更多的机构和投资者（费用敏感）。 

招行2020年代销非货币基金超6100亿，收入约为94.34亿，费率高达1.54%。主动下降费率直接降低其中间收入费率。相较而言，平安银行从推出银基开放平台后，也下调了部分C类等3000只基金认购费用至1折。平安2020年代销非货币基金约1494亿，对应代理收入为8.5亿，费率0.57%，本身较低的费率和代销基金收入规模，付出的代价并不大。

招行客户理性、粘性较高。会上招行还发布了多项信息，2020年资本市场走势好，带动权益类基金持仓客户平均收益率高达35.7%。更重要的是，招行公募基金客户持仓平均时间，超过16个月。比较之下，根据券商、天天基金APP和易方达等国内机构自己的统计信息来看，40%左右基金客户持仓时间短于1个月，绝大部分客户平均持仓时间短于一年。 

AUM和客户持有时间长，意味着招行渠道的客户资金量大而稳定，资管机构自然趋之若鹜，无需烦恼于市场波动导致的赎回等问题。而按照以前中间费用的逻辑，招行本身凭借自己财富管理标杆地位和服务能力，本身可以稳赚费率更高量更多的产品销售利润。主动降费，其短期目的是吸引更多价格敏感型的投资者及资管机构进入平台。长期目的，是实现大财富转型，将财管业务从销售产品、手续费驱动转型为投顾、陪伴服务驱动。 

2.初心计划 

初心计划，即是大财富管理战略在招行的实施纲领。将价值转型、投顾能力、数字化工具和中台能力四者结合。本次发布会，招行提出将通过“财富管理价值观、资产配置方法论、数字化工具和模式、赋能型数字化财富中台”四方向结合，体系化升级招行财富管理能力的“初心计划”。 

财富管理价值观，要求全行在价值观上，将财管业务价值核心聚焦至客户价值，而非销售产品，以引领全行财管业务开展。而投顾能力、中台能力和数字化工具，实质上是银行前中后台的能力结合。 

以往认购申购费用大部分会归于招行这类强势渠道口袋，并非资管机构的利益所在。而管理、表现费才是目前资管机构的主要利润来源。于资金规模以及自身投资表现。能对接规模巨大的资金的销售渠道，而且资金方特点又是较为长期、理性（对投资表现有帮助）的，对追求长期经营的资管机构更有吸引力的。 

而客户的利益在于财富增值和管理，并不在购买产品的多寡，与银行销售非货币基金多寡并无关系。招行选择回归客户利益，强调将商业模式回归到客户利益本身，将银行、资管机构机构和客户利益高度绑定。将以往销售产品获得收入的“一锤子买卖”模式，转变成更为长期的“陪伴”服务模式。 

近年来招行对金融科技投入力度只增不减，数字化工具对中后台赋能程度也能做到业内最好。结合本身业内领先的前台投顾能力，初心计划就是将招行优势的业务能力，重新聚焦到为客户创造价值当中，配合财管业务转型，打造价值链条共同的财富管理业务体系。 

3. 大财管时代无惧跨行业竞争 

AUM对财管业务重要性不言而喻，在传统的销售佣金模式下AUM规模意味着更大的资金量和交易费用，即使在大财管时代，服务模式从佣金向投顾转变下，渠道竞争力更为重要，掌握更大、更稳定和更有前景的AUM，对客户和机构吸引力都有重大意义。近两年不仅招行，银行业内和互金已经开始大展拳脚，争抢这一市场。 

如平安银行同样发布了理财开放平台，今年同时也调低了部分基金申购费率至一折。工行一季度14.6万亿的AUM，也依旧把持业内最高的AUM规模。去年以来兴业、中信等私行和理财也根据各自情况进行业务架构调整，同业财管业务竞争一直存在。 

进入到大财管时代后，除了同业选手，招行还需要面对以支付宝（蚂蚁）为首的互联网金融企业竞争。根据去年招股书数据，蚂蚁集团掌握最为庞大的零售客户群体（10亿用户），远超招行的1.6亿规模，而AUM、户均资产明显落后。可以注定在财管领域两者打法略有不同。 

招行户均资产约为5.5万人民币，对应地支付宝用户户均资产不超5000元。其中招行的利益核心在金葵花+私行客户这类提供大量户均资产的客户当中。招行可以按照大财管转型战略，以专业+陪伴型服务优势留住高净值，商业模式转型为投顾服务。而低户均、高户数的特点，互联网金融在边际成本和数据上具有优势，高交易量和频次以及能汇集最大量数据的模式更有效率。 

长远来看，低净值客户有机会发展成高净值用户，随着需求的变化，从支付宝用户转为招行的客户，而高净值客户不可能从招行转变为支付宝理财（为主的）用户，这是专业性和服务，以及不同客户的需求层次决定。

在对接资管机构上，两者同样选择开放的平台以吸纳更多的机构参与。这一方面短期来看不分上下，开放程度蚂蚁为首的互金更易占优。但长远来看，银行和互金在财管业务中扮演角色，客户价值诉求最终需要反映到资管机构的供给上。招行财管平台已经有意挑选风格偏向长期稳定的机构入驻，以对应其下较为理性的客户群体特征。而蚂蚁平台上机构风格不一，用户数量却非常多，单靠金融科技如何实现比传统金融业更优秀的专业性和投顾服务能力，长期来看是留住零售客户的关键。 

4. 大财管是为“轻资产”“弱周期”之中的一环 

从佣金驱动转型投顾咨询和规模转变，如果只从财管业务模式看，在银行面对信用暴雷、弱周期下的影响不会随传统信贷业务一起遭遇滑坡。但是财管业务转型，仅是银行3.0大浪潮下其中一个业务上的转变，其背后是银行为应对脱媒、利率市场化，实行轻资产运营的举措之一。 

从传统贷款转向直接融资，即企业不再通过银行而直接面向市场融资，股权、企业债等形式最常见，这是随经济体发展不可避免的潮流。股票二级市场以外，经过疫情年份催化，企业债有加快的迹象2020年非金企业债发行规模增速开始明显高于社融增速，净融资同比增速超50%，随之催生的是股权融资、债权融资等大量的标准化产品。 

企业端产生的，结合持续存在的居民消费和按揭等贷款等资产，通过银行投行业务（作为发行机构等）产生标准化产品，成为资管机构新增的配置对象。然后资管机构再通过银行，成为居民和企业购买的理财产品。这就是脱媒环境下，银行业务的商业链。 

这一链条下，相关企业融资不再呈现为信贷进入银行资产表内，居民端信贷占比将逐渐提升。相对地，银行的在投行、资管和财管业务获得更多的空间。这一新链条下，对资本金占用更少（企业直接融资不再进表，居民信贷占用资本低），中间业务线更长，同时对弱周期的抵抗力也会更强，在理论上实现“轻资产”运营。 

二、LPR稳定，预期全年环境稳定

7月LPR维持不变。7月LPR报价维持一年期3.85%、5年期4.65%不变，连续15月不变。结合本月降准操作的本质和MLF存量额度来看。货币政策“稳”特征整体不变，更聚焦结构性问题。 

今年上半年行业资产端实际利率依然维持稳定。3月央行披露新发放贷款平均利率为5.07%，较去年12月5.03%（低点）提升0.04%，升幅较低。6月传央行窗口指导全年新 上半年发放贷款利率较去年12月提升不超12BP（即全年新发放贷款利率最高5.19%）。结构上，对公贷款利率结构上Q2的房地产相关贷款受监管影响持续上升，制造业、其他对公贷款利率预计受传导政策的落实维持平稳，不会有明显增幅。 

零售贷款方面，按揭贷款价格继续上行。4月以来房地产相关贷款继续加码，多地银行按揭利率报价呈环比上升趋势。目前房地产贷款集中度管理、按揭相关证券化产品发行受控、严防经营贷非法流入下，短期按揭市场供需对比更为明显，预计按揭价格将会持续缓步提升。 

负债端成本，管控手段上有所改善。负债端改善情况相对资产端更为明显，今年以来，结构性存款虽然出现过环比增长，但总体是受监管持续引导压降。高息揽储行为受到规范，定期大额存单年限和利率上限受监管加严，上半年行业负债成本处于改善的趋势。 

Shibor自年后维持下降趋势，6月末开始有小幅回升，整体稳定。上半年行业不良率1.86%，较年初下降0.08%，资产质量问题有有好转。一季度银保监会口径净息差环比下行3BP至2.07%，而至已发布半年报的常熟、张家港银行来看，息差2季度开始回暖。 

降准并非意味宽松，预期全年货币和流动性维持稳定。7月15日央行实施降准0.5%，释放流动性约9500~1万亿人民币，考虑到7月末、下半年MLF到期金额分别为4000亿和约4万亿，待对冲金额巨大，并不意味着流动性有所放松，预期全年流动性维持稳定。 

对本月降准的具体解读可以阅读我们上期文章。 

三、半年报及全年预期

预期净利息收入，预期息差稳定，规模见增。一季度招行净息差2.52%，同比微降，环比提升，二季度利率环境未发生较大变化，息差维持稳定的可能性较高。规模方面，一方面社融虽然结构有些许改变，但整体保持良好增速，意味着融资需求持续存在，同时招行一季度表示“抓住时机及早投放信贷资产”，预期上半年生息资产增速与社融增速基本持平。预期上半年净息差2.51%，净利息收入约为1010亿，同比增速约为11.2%。 

非息收入方面，今年二季度资本市场热度同比去年有所下降，各类非息收入趋势有别。招行大财管战略着眼长远，我们认为不会在财务业绩上有立竿见影的效果，目前来看招行愿意牺牲部分短期利益实现长远目标，预期结构上上半年理财收入、其他净收入增速将会低于Q1水平，银行卡手续费、结清算业务保持良好增长。

业务管理费预计维持高速增长。一季度招行业务管理费同比增14.86%至约225亿，各方面投入及人员成本上升。人员投入节奏持续，上半年费用增速预期维持15%。资产减值损失预期维持是上半年404亿幅度，同比持平。招行一季度对贷款以外金融资产实施了“前瞻性计提”，因此在不良好转的情况下，针对不良贷款的拨备覆盖率指标并没有因持续的大量计提而随之提升，今后招行的超额拨备将会体现在总资产拨备率的持续上升当中。 

综合上述假设，我们预期上半年招行净利润同比增长16.7%至约585亿元。预计全年维持16%左右的业绩增速，对应2021年EPS约为4.41人民币，A股50元现价对应2021年预期业绩，PE为11.3倍。