再说一个困境反转公司，主业迎来丰收季！

编辑按：本文转载至微信公众号 “众研会”,贝壳投研经授发布.

今天我们要谈的是一家A股中稀缺的滤波器龙头公司。滤波器作为射频前端的核心器件之一，一直被日美垄断，行业壁垒高，技术突破难度极大，但一旦实现国产替代，则空间无限。被称为芯片茅台，做射频开关的卓胜微就是最典型的代表，产品毛利率超过50%，ROE常年稳定在40%以上，上市两年股价涨了10倍。

今天我们就来看看比卓胜微做的射频开关技术难度更高，空间更大的滤波器龙头公司——麦捷科技。

1 麦捷科技发展历史

麦捷科技成立于2001年，2012年创业板挂牌上市，主营业务为滤波器和一体化电感，下游客户主要是基站领域和手机领域的客户。公司在发展的同时，通过收并购向多领域拓展，2013年收购灿勤电子51%的股份，2015年收购星源电子100%的股份，并购长兴电子51%股权，并购北海星浣，2017年收购金之川67.5%股权。公司目前子公司包括麦捷微电子、星源电子、成都金之川和四川金麦特。麦捷微电子负责电感、滤波器业务。星源电子是2014年公司收购的LCM模组生产商，主营业务是中尺寸LCM模组。成都金之川是公司2017年收购的老牌军工改制企业，主营业务是大功率电感和通信类变压器，是华为、中兴基站变压器的供应商。

公司2020年实现营业收入23.3亿元，同比增长28%，实现归母净利润0.36亿元，同比下滑21%，业绩下滑的主要原因是计提子公司星源电子商誉和存货减值导致的。

2021年一季度公司实现营业收入6.71亿元，同比增长100%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长320%。

公司目前将业务分为两大块，电子元器件和LCM液晶显示模组，

电子元器件主要是滤波器和电感，是公司本部的业务，液晶显示模组是收购子公司星源电子的业务。两项业务各占营收一半左右，2020年电子元器件业务收入11.97亿元，液晶显示模组收入11.3亿元。

2 滤波器超级赛道助力公司发展

公司现阶段的预期差主要来源于滤波器。

滤波器是射频前端的核心组成部分，射频前端主要包括滤波器、功率放大器PA、低噪声放大器LNA、开关RF四个方面。

在射频前端器件市场结构中，滤波器约56%，功率放大器其次，占据21%的份额。

滤波器是射频前端的核心组成部分，主要起到滤波的作用，在4G到5G网络制式升级的过程中将带来巨大的增量，4G智能手机单机用量需要40个滤波器，5G需要70个以上，拥有近一倍的增量，单设备滤波器价值量将从6.5 美元提升到15.3 美元，行业空间2023年将达到175亿美元。

目前滤波器产品主要分为声表面波（SAW）滤波器和体声波（BAW）滤波器两种，由于滤波器行业存在极高的技术壁垒和专利壁垒，行业长期被国外企业垄断。

在SAW滤波器市场村田一家占据了47%的市场份额，CR5市场份额超过95%，全是日美企业。

BAW市场博通一家占据了87%的市场，市场基本处于完全垄断状态，国内通讯巨头国产替代意愿极度强烈。国内由于起步晚，技术壁垒难以打破，在全球市占率都处于微不足道的状态，产品也以低端产品为主。

公司在滤波器领域属于国内最早布局的一批企业，但因为产品技术一直受到国外企业专利限制，公司业绩一直表现较差，叠加液晶显示模组的影响，多次计提商誉，经常出现亏损。公司在2016年募资用于滤波器的产能扩张，2018年技术取得了较大突破，实现了量产和盈利，但由于良率一直难以大幅提高，也没有太出色的业绩表现。

最近几年在华为的指导下于今年取得了质的突破，良率和高价值产品占比大幅度提升，今年的一季报就可以看出来，一体化电感基本项目建设完成，滤波器建设完成60%，产品迎来量价提升阶段。

今年预测就滤波器业务收入将达到5亿元以上，毛利率66%，结合一体化电感的产能释放，今年的利润将达到3亿元以上。公司目前的市值仅有120亿元，对应40倍PE左右，有很大的预期差。

3 历史股价回顾

公司2012年上市，上市后有以下三个阶段股价波动明显不同于行业和大盘。

第一阶段：2016年2月-2016年12月。

2016年整个通信相关行业集体爆发，叠加公司募资扩建滤波器项目取得了较大突破，产品量价提升，业绩大爆发。2016年前三季度公司归母净利润增幅达到了180%，公司股价在这期间涨幅约70%，市场上并没有给公司上调PE，PE从年初的70倍降至年末的60倍，股价上涨全靠业绩推动。

第二阶段：2017年3月-2018年5月。

公司收购的星源电子，由于2016 年下半年原材料显示屏玻璃涨价影响导致下游整机市场需求受到抑制，LCM 模组价格有所下跌致使业绩受到一定程度影响，2017年业绩大幅下滑，公司年末计提商誉减值，导致公司2017年亏损3.5亿元，同比下滑300%，公司股价下跌60%。

第三阶段：2021年5月-至今。

公司电感产能全面建设完成，二季度进入业绩释放期，滤波器产能进一步释放，高端产品占比提升，新增募资继续扩建滤波器和电感产能，星源电子转型转型逐见成效，商誉计提仅剩下不足一亿元，潜在风险大幅减小，基本面开始反转。叠加公司同行好达电子上市预期，公司股价近两个月开始表现，PE从65倍上升到150倍附近。

总体来说，公司今年利润3亿元，对应前瞻PE40倍

在整个历史估值水平上都是处于低位，叠加公司激进的产能扩张，高端产品的产品量价提升，原有业务的利空逐步降低，公司处于困境反转的初期，有不错的投资价值。不过在投资的过程中对于历史遗留问题还是要重点关注，星源电子还是存在减值计提和亏损的风险。