机构重仓超百亿，上海机场是黄金坑？

本文转载至陆家嘴财报公众号

疫情期间受影响最大的就是航空业，国内航空公司国航去年预亏了135亿元-155亿元，上海机场也预亏了12.67亿元。

关于上海机场的亏损是市场预期之内的事情，但是股价一直没跌是因为大家都相信疫情总会过去，相信疫情过后上海机场还会是原先的那个上海机场。

比较意外的是，上海机场和中免签署了一份补充协议，这份补充协议限制了上海机场疫情后的利润空间。

近期全球市场航空股都在上涨，上机的股价依然是很弱，问题就出在这份协议上，之前上机的三个跌停也是因为这份协议。

这份协议到底是怎么影响的呢？我先简单的介绍一下上机的盈利模式，上海机场的营收分为两部分，一部分是就是飞起起降收取的费用；另外一部分是免税商店收租金（中免开的）。

1，疫情前的协议

疫情前的协议是保底销售提升VS实际销售比例提升，也就是说哪种方式赚的钱多就按照哪种来收取费用，付款方是中免。

这份合约是2018年9月7日签约，预计2019年至2025年每年保底销售提成为：

2，疫情后的协议

疫情后，机场客流量下滑严重，开免税店的中免这个时候也赚不到钱，如果还按照疫情前的合约每年支付几十亿给上海机场，那中免肯定是血亏的，所以才有了疫情后的这份补充协议。

协议主要的补充是将无条件支付的保底改成了有条件支付，这个条件的参考指标就是国际客流量，分别为：

第一种情况：如果当月国际客流量≤2019年月均客流量的时候，保底协议失效，按照实际的收入计算提成。

第二种情况：如果当月国际客流量大于2019年月均客流量的时候，保底协议生效。

这份协议目前最大的分歧就是上机议价权的问题。

刺客对议价权是这么看的，疫情期间机场客流下降是事实，机场内的销售额下降也是事实，所以这个时候谈议价权就有点耍流氓了，人都没有，你还谈什么议价权。

机场作为流量平台方，只有足够的流量的时候才有议价权，现在导致流量下滑的主因是疫情，等疫情过后流量恢复了，这个时候机场才有绝对的议价权。

刺客认为，现在这份协议签约的比较合理，中免不赚钱白付钱肯定是亏的，等到疫情恢复后，可以再签一份公平的补充协议。

那么疫情会结束吗？答案是：会的。

疫情后的上海机场

根据上海机场最新公布的月报数据，1月份国际旅客吞吐量相比上年同期下滑了97.87%。

刺客专门去查了现在飞往美国、英国的航班，已经有直达的航班，但是飞过去容易飞回来难，因为跨境后要做核酸检测和隔离，这就会降低很多旅客出门的欲望。

1月份的数据相比上年同期下滑严重，主因还是疫情没有得到完全的控制反馈到2021年的业绩上可以预测出2021年第一季度上机的业绩应该是下滑的。因为2020年1月份只是国内发生了疫情，海外疫情并没有全面爆发，同期上海机场的国际旅客数据还是增长的。

下图是2020年1月份数据：

数据来自：Ifind

现在唯一比较好的预期就是国内的疫情基本得到控制，欧美一些发达国家也在大力推进疫苗注射，如果今年疫苗进展的比较顺利的话，到2021年年底，全球疫情会出现一个比较良好的防控效果。

疫情后的上海机场还会是那个上海机场吗？刺客认为是的，上机目前的年客流量已经超过隔壁的港机，在免税收入方面还是要低于港机，这是因为香港机场停留的旅客消费能力比上机更强。

随着国民经济的不断增长，人均收入会越来越高，上机的消费类收入在疫情之后也会随之增长。

这些都是上机的长期确定性。

教科书般的财报

翻开上机的财务报表，上机的资产负债率只有13.09%，公司账户上有84亿现金，近十年以来没有一分钱的短期借款，完全不差钱。

疫情前上机的营收和净利润增长非常稳健，这主要得益于上机的非航空性（免税）收入的增长。

疫情前公司的销售毛利率50%左右，近两年最大的成本支出就是浦东机场三期扩建以及疫情防控支出的费用，公司根本不需要打广告没有销售费用支出，财务费用方面还是盈利的。

航空性收入主要是飞机起落费用以及其他传统机场收取的费用，这些费用绝大多数是政府定价，增长空间有限，该项收入只占上海机场营收的34%。

非航空性收入主要是免税店以及销售商品和广告费收入，这部分收入里大头就是免税店收入，免税商品属于消费类商品，这些产品会随着人均收入的增长而涨价，所以增长的空间比传统机场性收入要大。

未来估值预测

关于估值，由于目前上海机场的业绩是亏损的动态PE亏损，这个估值没法计算，如果按照疫情前50亿的利润来计算的话，对应的PE是23倍，显然这个目前的估值是低估了。

现在的问题是疫情期间上机还赚不到这么多钱，未来疫情过后上机才能恢复这样的利润。咱们假定疫情会在2022年彻底结束，上机恢复到2019年的客流水平，那么对应现在的估值就是23倍。

按照年化20%的增长来计算，上机2023年到2025年的净利润分别为60亿、72亿、86亿元，如果按照23倍的估值计算的话，对应的市值为1380亿、1656亿、1978亿元。

当然以上的预测是长期，做短期的可以不用看。

本文的数据来自公开的财务报表，希望对大家能有所帮助，喜欢的朋友可以点右下角在看支持一下，谢谢大家。