百年金店，并不吸金

编者按：本文来自微信公众号“星空财富”，贝壳投研经授权发布。

不知道大家有没有发现，黄金珠宝店很多都姓周。比较有名的，比如周大福、周生生、周六福、周大生。另外还有一些不太知名的，像周金生、周百福、周福生、周大发等等。

看名字都挺像，但这可不是什么家族企业。其实也是巧合，大概90年前，广州顺德有两位老板，成立了两家金铺。因为这俩老板都姓周，所以给金铺取名为周大福、周生生。

到90年代，周大福和周生生已经有了一定的知名度。这时候又有一家金店成立，更巧的是，创始人也姓周。不知道是不是借鉴了大福和生生的智慧，这家店就叫周大生。

随时间推移，这几家店，还真的都发展不错。所以后来的金店就开始碰瓷，好像离开“周、大、福、生”这几个字，就不能算金店了。

不过，周大福（HK1929）并不是资历最老的，再往前追溯，老凤祥（600612）比周大福早成立了81年。就算到今天，老凤祥依然坐着内地市场头把交椅，以微弱优势略胜周大福。

图片来源：方正证券研报

然而在资本市场上，周大福市值1700亿港元，老凤祥却只有273.7亿人民币。资本都是逐利的，是周大福更会赚钱吗？

但从净资产收益率（以下简写成ROE）来看，老凤祥连续多年都稳定在20%以上，而周大福只有最近一个财年接近20%，其他年份，基本就10%的水平。翻译一下，相当于股东投资100块，老凤祥能赚20，而周大福可能就赚10块。

那么，市场表现也不差，股本回报也不低，为啥老凤祥市值还不到周大福1/5？ 

01高ROE，却受资本冷眼

周大福大本营在香港，老凤祥在上海。二者虽然在内地几乎平起平坐，但周大福还是香港的珠宝老大。所以从总的营业额来看，周大福最近一年约585亿人民币，而老凤祥珠宝首饰业务销售额约380亿。有一定差距，但这还不至于导致市值差了五六倍。

其实我们看一个企业好坏，主要就是看它的盈利能力、营运能力、偿债能力。而ROE就是这三种能力的综合体现，这也是为什么资本市场特别关注这个指标。

大家可能听过杜邦分析法，看上去很高级，但本质就是把ROE这个综合指标打回原形，逐项看一下企业的盈利、营运、偿债能力到底怎么样。

老凤祥这么高的ROE，还入不了资本的眼，很可能就是单项指标的问题。所以我们就用杜邦分析，还原来看一下。

具体还原过程就不赘述了，直接看结果：

权益乘数，表示公司的偿债能力。这个数越大，说明欠债越多。比较来看，老凤祥和周大福偿债能力差不多，资产负债率都是50%+；净利率，表示公司的盈利能力。同样卖100块钱的东西，老凤祥净赚4块，周大福能赚8.8块；总资产周转率，表示公司的营运能力，也就是经营效率。还是同样卖100块钱的东西，老凤祥需要投入35.5块（100/2.82）的资产，而周大福需要投入90.9块（100/1.1）的资产。

这就说明，老凤祥有一个致命问题，就是盈利能力，还不到周大福的一半。之所以还能有这么高的ROE，是能够用比较少的资产，多次周转，撬动比较大的销售额。

02高周转算不上比较优势

常规来讲，高周转能够一定程度弥补低盈利的损失。毕竟能够做大销售额。但是老凤祥的高周转率，并不能证明企业的经营效率有多高，只是因为与周大福走了不同的销售路线。

周大福直营占65%，加盟占35%。而且加盟模式也是以寄售为主，相当于寄存到加盟商那里卖，只要没有最终卖给客户，周大福就一直拥有所有权。而老凤祥95%都是卖断式加盟。这就导致：

1老凤祥不需要自己开店，轻资产运营，固定资产还不到周大福的1/10；

2老凤祥要求加盟商先款后货，几乎没什么应收账款；

3老凤祥把存货卖给加盟商就算出库了，而周大福是卖给客户才算，所以存货较高。

综合下来，老凤祥的总资产比较小，资产周转率必然会更高。

但这只是战略选择的差异，而且由于行业特殊性，周大福看上去高额的存货，也构不成严重危害。如果换成其他行业，每年计提减值都是一笔不小的损失。但是黄金珠宝，比手里拿的人民币还保值。

所以，在这个行业，简单去看资产周转率，并没有太大的价值。

03低盈利是实实在在的劣势

老凤祥的高周转称不上优势，但是低盈利可是实实在在的劣势。

1.虽然都卖黄金珠宝，但老凤祥黄金占比85%，而周大福黄金占比66%，另外还有约25%的珠宝首饰业务。黄金毛利低，珠宝毛利高。

图片来源：方正证券研报

周大福做珠宝生意，有一项天然优势。我们国家政策规定，内地只有钻交所的会员之间才能买卖钻石，所以老凤祥只能通过香港公司向海外采购钻石。而周大福大本营就在香港。

更重要的是，周大福与几家国际知名的钻石生产商之间达成合作，可以直接采购钻石毛坯，并且在全球拥有四处切割打磨基地。周大福现在用的钻石，40%都是毛坯钻自己加工的。

对于老凤祥等金店，钻石的买卖交易都还要受钻交所限制，而周大福早已具备了自己加工打磨成品钻的能力。既保证货源稳定，又控制了原料成本。在这条赛道上，国内应该没有哪个企业能敌得过周大福。

2.老凤祥利润低的另一个原因，是给加盟商让利。

老凤祥珠宝首饰业务毛利率约10%，而周大福扣除门店的人工、行政开支等，经营利润率是12%-13%。假设门店的经营水平差不多，那么中间的差值，基本就是给加盟商的让利空间。虽然要给加盟商让利，但通过加盟模式，可以快速扩张市场。只要把规模做大，让利的空间也就能找补回来了。

但问题是，加盟模式下的老凤祥，也没比周大福市场铺得更广。

老凤祥发展170年，建了4124家门店，其中加盟店3938家。而周大福也已经在内地建了4098家门店。看上去，老凤祥似乎既丢了市场又丢了利润。

04最贵的生意，最不赚钱

周大福的日子，其实也不太好过。

近几年，香港市场饱和，周大福营收增长乏力。2021财年，单店经营利润率已经下降到3.9%，基本处在盈亏平衡边缘。如果没有新的增长点，周大福也将成为被历史淹没的一家百年老店。

图片来源：《周大福2021年报》

周大福将目光放到了内地市场。从香港当前情况来看，周大福已经没多少时间慢慢发展了。所以开始在内地大搞加盟。虽然周大福的营业额还是直营为主，但其实在内地，加盟店数量已经占到了2/3。

不过，随着加盟比重扩大，周大福的利润率也一定会被拉下来。老凤祥的今天，很可能就是周大福的明天。

唯一区别在于，周大福还有一个钻石珠宝行业。在这个赛道，可以说周大福一家独大。能不能在国际珠宝的竞争下，独当一面，还得时间检验。

同样是做女人生意，那些卖化妆品的，毛利率轻松达到70%-80%。再看看老凤祥和周大福，还在苦苦挣扎在10%上下。

做着最贵的生意，赚着最少的钱。