化妆品行业景气，这家化妆品加工龙头有望优先获益

遵循价值规律，深掘成长逻辑。咱们继续聊中盘股的低估值机会《5G时代通信设备公司的竞争力》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则安全边际较高，市场风格已呈现出显著的切换，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。

中盘价值股系列之青松股份（300132）：化妆品本土优质制造龙头

一、行业背景：新锐品牌多倾向于使用代工生产，我国化妆品代工市场逐步扩大，市场格局相对分散 

1、新锐品牌多倾向于使用代工生产 

国货品牌中，增长率较高的品牌包括完美日记/zeesea等新锐品牌，主要通过流量获客、KOL营销等方式迅速崛起，17-19年销售额CAGR分别为54.84%/47.70%，品牌培育周期较短。随着国内中小品牌的崛起，10年-19年我国前五大化妆品品牌市场占有率从22.13%下降至16.45%，规模100名以外的品牌市场占有率上升至33.41%，市场集中度较低。新锐品牌的优势在于收集消费者数据、把握市场需求、策划针对性产品并利用KOL/直播等新营销迅速推向市场，更倾向于选择代工生产。 

2、我国化妆品代工市场逐步扩大，市场格局相对分散 

根据中国产业信息网，2017我国化妆品代工市场规模约为448亿元，同比增长19.5%。我国化妆品代工行业格局较分散，截至2018年4月底，获得国内化妆品生产许可的化妆品企业达4456家，其中能提供代工生产的企业为2000多家，但多为中小企业。诺斯贝尔、科斯美诗为第一梯队，收入规模在20亿元上下；第二梯队为蔻思曼佳、嘉亨家化、韩国科玛（中国），规模在5-10亿元左右。第三梯队为芭薇、伊斯佳等一批新三板挂牌企业，收入规模多在1-5亿元。 

3、乐观情况下，代工龙头收入规模可达100亿左右 

考虑规模越小的品牌代工比例越高，若假设50亿以上、20-50亿、20亿以下零售额的美妆品牌代工比例分别在10%/30%/100%，基于10倍的加价率估算，2019年化妆品代工市场规模在199亿，行业整体的代工比例在42%；假设至2025年行业以10%GAGR增长，则至2025年化妆品终端零售额可达8451亿，若代工比例在42%，代工厂整体市场规模可达355亿。

二、公司概况：两大主业分别占据全球龙头地位

青松股份原主营松节油深加工业务，2019年4月底以11.66元/股发行1.31亿股股份及现金9.20亿元收购诺斯贝尔90%股权（原计划定增募集7亿元配套资金、后变更为申请6亿元并购贷款），2020年6月初完成收购诺斯贝尔剩余10%的股权。

目前公司拥有两大主业—松节油深加工及化妆品加工业务。2019年公司化工业务、化妆品业务营收分别为13.04亿元、16.04亿元（诺斯贝尔19年5月并表、其全年实际营收21.97亿元）。2019年、20H1公司化妆品业务营收占比分别为55%、64%。 

1、松节油深加工业务：占据全球龙头地位，周期属性强、原料价格波动 

造成业绩大幅波动松节油深加工业务是指以松节油为主要原料，通过化学加工方法生产合成樟脑、冰片、香精香料等精细化工产品，其广泛应用于日化、医药、农药、饲料、纺织、皮革、塑料等化工行业。公司为全球松节油深加工龙头，占全球近一半产能。主要原材料为松节油，通常采购3~4个月的库存，原材料成本按加权平均计算，原材料价格具有较强的周期属性，原料价格波动对公司毛利率、净利率有较大影响。 

2、化妆品加工业务：全球第四大龙头，代工面膜、护肤品及湿巾等品类 

公司化妆品加工业务主体为子公司诺斯贝尔。诺斯贝尔成立于2004年，主要产品有面膜、护肤品及湿巾等（2020年新增口罩业务），其中面膜领域公司建立了绝对的竞争优势，2019年预计面膜代工市占率约为40%+，2020年新增宝洁旗下Olay冻干面膜订单，2021年预计继续新增国际知名护肤品牌凝胶面膜（公司专利）订单。

诺斯贝尔客户涵盖国内外知名化妆品公司以及近年本土兴起的新锐品牌，如完美日记、花西子、纽西之谜、半亩花田等。近年随着新锐品牌兴起，同时诺斯贝尔积极拓展客户背景下，前五大客户营收贡献占比有所下降。 

三、未来展望：化妆品行业景气，代工龙头有望优先获益

公司为化妆品加工龙头，化妆品行业景气，新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛，诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益，公司面膜代工实力强，护肤及类彩妆品类拓展空间大，近年来研发实力逐步得到认可、国际客户（21年新增巴黎欧莱雅）及新锐品牌（20年新增纽西之谜）客户不断增多，ODM新品开发增强议价能力。

综上，公司化妆品加工业务主体为子公司诺斯贝尔，目前公司为全球第四大化妆品代工商，参考韩国美妆代工厂格局，乐观情况下，若龙头份额能达到30%以上，则收入规模可达100亿左右，且我国目前化妆品流通渠道快速变革、技术不断进步、监管体系也在不断完善的阶段，对比韩国代工市场仍有广阔发展空间，从而助力公司不断增长。

风险提示

客户流失/拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利性；化工原料价格波动。 

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