“医美茅台”爱美客：7亿营收，1600亿市值，谁疯了？

编辑按：本文转载至微信公众号 “氨基财经”，贝壳投研经授发布 。  

这，堪称医疗领域最魔幻故事。

仅靠玻尿酸产品，爱美客在资本市场傲视群雄。这家2020年仅有7亿营收，4.4亿利润的医美企业，截至7月9日，市值高达1595亿人民币。

或许你对于这个数字没有概念。这么说吧，放在A股市场上，爱美客总市值排名第80位，而第78和第79位分别是中国中车和宝钢股份两家营收超2000亿的巨无霸。

同样是医药赛道，药企一哥恒瑞医药2020年营收277亿，净利润63亿，市值也不过4000亿人民币。

也就是说，营收只有恒瑞医药2.5%的爱美客，市值却是恒瑞医药的二分之一。面对爱美客的估值，最大胆的估值公式都要爆表。

这到底是一个传奇故事，还是一个鬼故事？

/ 01 /医美茅台是如何炼成的？

爱美之心，人皆有之。

与之相应的一个热词，叫做容貌焦虑。打开微博，和“容貌焦虑”相关的数十条话题频登热搜，阅读总量超过10亿次；95后年轻人中近八成人表示容貌焦虑。

在变美这条路上，介于手术整形和生活美容之间的“轻医美”成为了95后爱美大军的第一选择，常见项目包括光子嫩肤、玻尿酸注射、热玛吉等。“容貌焦虑”催动下的轻医美赛道，成了整个行业新的爆点，无数资本为之疯狂。

自去年开始，无论是化妆品还是医美，都成了资本热捧的超级黄金赛道。而这个赛道上的龙头，更是被看作钻石级公司。

典型的就是爱美客。自2020年9月28日上市，距今不到10个月，股价累计涨幅超过3倍。7亿营收、4.4亿利润，对应1595亿市值，市盈率高达281倍，在A股千亿市值阵营中，排名第一。

资本市场愿意给爱美客超高估值，也不是没有原因的。

爱美客主要产品是玻尿酸，涵盖凝胶类和溶液类注射产品两类。作为玻尿酸原料领域重要玩家，爱美客在过去几年展现了不错的成长性。2018年—2020年，公司营收分别为3.21亿元、5.58亿元、7.09亿元。

比收入表现更加美丽的是其利润表现。2020年，爱美客医疗器械产品整体毛利率高达92.59%，净利润率更是高达62.00%，扣除非经常性损益后净利润率也高达59.81%。

这一净利润水平甚至超过茅台的47.65%，正是因为拥有超高盈利能力，爱美客也被称为“医美茅”。

暴利之下难免会有诸多灰色地带，医美市场的规范性是整个行业发展之痛。但从商业角度出发，在财力允许的范围内，用人民币的力量让自己变“好看”一些，既满足了自己的爱美之心，也取悦了周围的亲人、朋友、同事和客户，还拉动了GDP。这是医美生意的魅力。

具体到爱美客身上，其做的是医美耗材生意，植根于永续的人性，需求不会减弱或消失，还能分享医疗器械和升级消费两大红利。难怪资本为之疯狂，200多倍市盈率也丝毫不“恐高”。

如果真能媲美茅台，市场给予爱美客这么高的估值也无可厚非。但很显然，茅台只有一个，爱美客目前的盈利能力虽高，但玻尿酸不是白酒，这款主流医美产品的市场空间并不大，甚至可以说，很小。

/ 02 /玻尿酸撑不起1600亿市值

市场对爱美客的疯狂追捧，看重的是其当下的高成长，以及医美产业链的暴利属性、中国医美市场的广阔空间。这是事实，但这两个前提并不能线性推及玻尿酸注射产品有着广阔空间。

说白了，玻尿酸很美，但撑不起爱美客1595亿元的超高市值。

2019年，中国医美行业市场规模为1436亿元。其中非手术类600亿元，占比41.8%，这其中注射类市场规模为309亿元，占比51.5%。

而注射类项目中，绝大部分为玻尿酸和肉毒素，两者占比约2:1。也就是说注射类玻尿酸市场规模约206亿元。

这个市场规模指的是下游医美市场注射类玻尿酸市场，而由于医美市场的暴利属性，医美注射材料占相应医美项目营收比例仅2-3成，反馈至中游的玻尿酸产品市场规模也就相当之小。当然，反馈至上游华熙生物们的原材料市场规模就更小了。

在各大券商的预测中，中国医美市场将达万亿。但即便如此，推算中游玻尿酸产品长远市场规模仅为数百亿。相对于医美的万亿市场，玻尿酸产品的市场空间有限。

这是不容忽视的现实。根据弗若斯特沙利文的报告，2019年中国医美玻尿酸终端产品市场规模仅为42.7亿元。

而伴随着市场规模迅速扩大，医美玻尿酸市场增速正在放缓。相较于2016和2017年每年接近30%的增速，2018年市场规模增速仅为18.21%，2019年更是进一步放缓，增速仅为15.41%。

在沙利文的预测中，到2024年，中国医疗美容类透明质酸终端产品市场规模为76亿元。

这意味着，短期内，爱美客的天花板为76亿元。虽与其7亿元的收入相比，还有10倍空间，但看看二级市场的热情，这点规模显然不算大。

更重要的是，在目前中国玻尿酸产品市场上，国际巨头们仍占有极大优势。随着市场扩大，爱美客们更需要面对强敌环伺的残酷局面。

从2019年市场格局看，按销售金额计，韩国LG、美国Allergan、韩国Humedix、瑞典Q-Med四家国际巨头合计占据68%的市场份额，而国内爱美客（10.1%）、华熙生物（7.2%）、昊海生物（6.5%）三家龙头合计占据23.8%的市场份额。

虽然从销售额占比看，爱美客和华熙生物正在不断提升，但相对四大巨头差距依然明显。

按照沙利文预测，2022年本土品牌占比将达到约30%。但即使我们更加乐观一点，本土品牌强势崛起，到2024年占比达到50%，爱美客更强势，一人吃掉25%的市场，计算下来也不过19亿元的收入。即使爱美客能够继续保持50%的超高净利率，到2024年净利润也不过9.5亿元。

假定市值不变，以现今1600亿市值来看，爱美客市盈率仍高达168倍。

这已经是十分乐观的预计。目前来看，玻尿酸产品技术壁垒并不算高，随着国产三龙头市值不断攀升，吸引了不少同行加入，鲁商发展、德展健康等上市公司都纷纷启动玻尿酸产品研发计划。

前有国际巨头，后有国内同行，本就不大的玻尿酸产品市场很难支撑爱美客1600亿的市值。

爱美客很清楚这一点，于是，在玻尿酸之外，公司开始瞄准更多的医美产品。

/ 03 /寻找下一个玻尿酸？难度不小

对爱美客来说，如果不能找到下一个玻尿酸，成为时间的朋友，就只能被时间打败。

爱美客在加快步伐。目前看，其进展最快的是“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”产品，也即“童颜针”，已经拿下了Ⅲ类医疗器械注册证书。

此外，爱美客注射用A型肉毒素和利拉鲁肽注射液两大项目也已获得临床试验许可。近日，爱美客又宣布收购韩国肉毒素公司Huons Bio 25.4%股权。

显然，爱美客在押宝肉毒素、利拉鲁肽和“童颜针”成为爆款，但难度不小。

我们先来看肉毒素产品市场。医美用注射肉毒素一般被称做“瘦脸针”，可用于除皱、瘦脸等医美领域，是国际市场上最受欢迎的非手术类医美项目。

但国内市场上，肉毒素项目远不如玻尿酸项目受欢迎。根据新氧发布的《2019医美行业白皮书》显示，我国注射医美分布中，玻尿酸和肉毒素占据大头，2018年收入占比分别为66.6%和32.7%。

并且，根据沙利文的统计，2019年中国正规肉毒素出厂价市场规模达36亿元，比玻尿酸市场更小。

更重要的是，肉毒素产品的研发，也如药品一样，需要经历多个临床试验，产品最终获批也需要经历极长时间。以乐提葆为例，2014年国内代理四环医药与Hugel合作开展注册申报工作，直至2020年10月才获批上市，用了6年时间。

爱美客想要引入Huons旗下肉毒素产品，目前已获得临床试验许可，但离最终获批上市还需要数年时间，届时其市场表现还要两说。

目前看，规模本就不达的市场，竞争还在加剧。2020年之前，市面上仅有兰州生物旗下“衡力”和艾尔建旗下“保妥适”两款肉毒素产品，但在2020年，另一家国际品牌“Dysport（吉适）”和韩国Hugel公司的乐提葆先后获批在国内上市。

其中，保妥适、吉适是全球市场上知名的肉毒素品牌，老牌衡力拥有性价比优势，乐提葆在韩国市占率第一，就算几年后爱美客肉毒素产品上市，面对这些对手，胜算多大？

爱美客另一项被市场寄予厚望的产品——利拉鲁肽注射液，主要用于减肥，目前国内还没有用于治疗肥胖症的利拉鲁肽注射液上市。

但与肉毒素产品一样，目前仅拿到临床试验许可，研发顺利，距离获批上市也需要数年时间。排在爱美客前面，已经有两款适用于肥胖症的利拉鲁肽类似物进入临床三期。不仅如此，算下来，国内目前进入临床阶段的利拉鲁肽类似物，接近10款。

可以说，无论是肉毒素还是减肥药，对爱美客来说都是远水解不了近渴。纵使肉毒素和减肥药市场前景广阔，等到爱美客产品上市，市场或许早已是一片红海。

短期来看，能够为爱美客带来新增量的只有“童颜针”，这也是国内第二款童颜针产品。“童颜针”和此前华东医药的“少女针”均属于再生医美产品，通过刺激自体产生胶原蛋白，实现填充效果，可以替代部分玻尿酸市场。但由于操作难度更高，存在副作用风险，目前童颜针市场依然极小。

肉毒素和减肥药至少需要数年时间才能上市，而童颜针市场空间较小且前途未卜，也就是说，在未来较长一段时间内，爱美客仍然要靠玻尿酸独自支撑业绩。

但很显然，市场空间不大的玻尿酸，支撑不起爱美客1600亿市值。当故事全部讲完，市场已经买单后，爱美客的未来业绩又要如何兑现呢？