1家医院撑起千亿市值背后：通策医疗走不出杭州城

编辑按：本文转载至微信公众号 “氨基财经”，贝壳投研经授发布 。

金眼、银牙、铜骨头，医疗服务投资圈流传这样一句话。

这三大赛道，不仅坡长雪厚，而且暴利。自古暴利行业多牛股。

眼科的暴利不必多说，一副成本几十块的眼镜，可以卖到几百上千；一台近视手术，少则7、8千，多则3、5万。

这也直接造就了眼科赛道的两大牛股——爱尔眼科和欧普康视，两家公司上市后的涨幅分别超过80倍和50倍。

牙科常被认为是一个能与眼科媲美的暴利行业，也出现了通策医疗这种5年涨幅超过20倍的牛股，人称“牙茅”。

口腔医院到底有多赚钱呢？根据通策医疗2020年年报，公司旗下的杭州口腔医院（平海、城西院区），净利率高达38.5%，妥妥的“印钞机”。

魔幻的是，这家市值超1000亿，市盈率超200倍的连锁口腔医院，其中杭州口腔医院一家贡献的净利润，占公司整体净利润的84%。并且，过往十多年一直如此，一家医院支撑起了一家公司，果然暴利。

如果能够复制更多的杭州口腔医院，通策的前途自然无量。但难就难在，如何复制。从过去十几年来看，通策也一直没能成功。

这与其超高的市盈率形成鲜明对比。就连公司董事长也忍不住在微博上委婉提示“风险”——

股票价格和公司没有直接关系，但二级市场的价格反应了股东想要一个怎样的未来。

/ 01 /“杭口”改制，通策崛起

这年头，能被称为“XX界茅台”的，都有两把刷子。

不到5年时间，“牙茅”通策医疗(SH:600763)股价增长超过20倍。没办法，谁让它集好赛道、高增长、稀缺性于一身，有太多值得资本市场为之疯狂的元素呢。

好赛道、高增长不难理解。根据卫生健康统计年鉴数据显示，国内口腔专科医院总收入，由2010年52.2亿元提升到2019年287.7亿元，年复合增长率为21%。乘着行业东风，过去五年，通策收入由8.79亿元增至20.88亿元，增幅超130%；净利润则由1.33亿元增至5.45亿元，增幅达255.6%。

稀缺性则在于，在这个长坡厚雪的赛道上，目前规模化经营被市场认可的只有通策一个。其他公司没能走好自己的路，也没办法复制通策的崛起之路。

因为通策的家底是在公立医院改制中获得的杭口医院，一头越老越稳的现金牛，是其他资本花再多钱也喂养不来的。

杭口医院成立于1952年，2006年以前在杭州市的知名度，仅次于浙江省口腔医院的公立口腔专科医院。之后经过民营企业改制，成为了通策的全资子公司。

改制前，2006年10月至12月杭口医院收入1969.6万元，净利润222.9万元，净利润率为11.3%。凭借在杭州充足客源、良好口碑，杭口医院已经能赚取稳定的利润。

改制后，杭口医院虽然成为了民营企业，但其品牌、口碑经过五十多年的积累，使其成为支持通策稳健发展的压舱石。

口碑有多强？强到通策基本不需要做推广，多年销售费用只有1%左右。这样的表现，是民营医院阵营中绝对的佼佼者。

2007年（杭口改制成为通策子公司的第一年），通策销售费用仅占0.2%，之后十多年的销售费用占比收入也均保持在1%至1.5%的低位。

同样是民营口腔医院的可恩口腔、华美牙科，2016年至2020年销售费用率均在12%-31%间波动，大幅高于通策的销售费用率。就连“眼茅”爱尔眼科(SZ:300015)，近几年销售费用率也在10%上下。

差距在于，通策旗下的口腔医院叫“杭州口腔医院”，是通过公立医院改制获取的公立品牌。在我国的文化环境下，只有公立品牌才可以零成本获客。

此外，过往十多年杭州市作为经济增速最快、人口净流入最多的城市之一，给杭口医院扩张提供了很好的客群支持，2011年至2020年收入和净利润分别增长3.2倍、4.8倍。

过去几年，杭口医院（平海、城西院区）为通策贡献的净利润一直保持在80%左右，这也是为什么，通策已经是国内的连锁口腔医疗龙头，但其营收和净利润主要来自于大本营浙江省。

很明显，“杭口”改制是通策崛起的核心。其他民营口腔医院没办法复制通策的崛起之路。实际上，就连通策也很难全面复制自己过去走过的路。

/ 02 /没能解决扩张难题

扩张、连锁经营，是所有民营医院发展壮大的必经之路，但医院的经营从来不是一件容易事。大如通策，业绩也主要是公司十年前收购的公立医院再创造利润，除公立改私立医院之外，其他口腔医院几乎不给公司创造利润。

根据2020年年报，通策已经营业的口腔医疗机构共50家，杭口医院（平海、城西院区）给公司贡献营收10.67亿元，净利润4.14亿元，分别占总营收和净利润的51.1%和84%。也就是说，杭口医院之外的其余48家医院，给公司贡献的净利润只有16%。 

这48家口腔医院中，也不乏成立超过10年的老牌口腔医院，比如宁波口腔、昆明口腔（公立改私立）、京朝口腔（已出表），诸暨口腔、沧州口腔（公立改私立）等等。

虽然这些老牌医院整体盈利比不过杭口医院，2020年后者净利润率高达38.5%，而宁波、沧州、昆明等口腔医院的净利润率分别为19.8%、13.3%、8.9%，但它们也为公司贡献了超过10%的净利润。剩余的几十家医院、诊所总体处于盈亏边缘，对公司业绩贡献并不大。

从上述财务表现来看，通策也没能解决民营医院的扩张难题。那么，未来是否能够解决？

这还要回到其扩张策略来说。目前，通策采取的区域总院加分院的扩张模式。简单来讲，就是收购的公立医院做出品牌后，围绕收购的医院增加分院。

早在2018年，通策提出“蒲公英计划”，以“杭州口腔医院某某分院”、“宁波口腔医院某某分院”的形式进行浙江省内大规模扩张，计划3-5年内在省内建设100家分院。截至2020年底，省内蒲公英分院数达37家，3家处于建设期、21家即将开始建设。

这种省内扩张，本质上是通策希望借助总院+分院模式，实现公立品牌价值全省变现。

与此同时，通策也正在用上述模式，谋求全国布局、扩张。比如，通过体外口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等地投资新建大型口腔医院。

但到了省外，该模式讲起来容易，运转流畅却不容易。因为你首先需要一个强大的总院提供平台支撑，分院才能价值落地。

这方面，通策选择和中国科学院大学合作打造“存济”品牌，比如武汉存济口腔医院。因为通策没办法在武汉开设一家“杭州口腔医院武汉分院”，武汉人民不会认“杭口”这一品牌。

2020年股东大会上，通策表示，武汉存济已过了盈亏平衡点，但西安、重庆、成都还不具备建立蒲公英计划的条件。换言之，西安等地加速扩张、开设分院的时机还不成熟。

与爱尔眼科赛道相比，通策对医生的依赖程度更高。所以在扩张方面，通策较爱尔眼科要更加内敛。这是由牙科赛道本身的特性决定的。

一个基本事实是，牙科是一个高度分散的行业（低设备依赖、高医生依赖）。并且，患者和牙医高度绑定，都是同一个医生从头跟到尾。医生本身的水平对治疗效果影响极大，好的医生依靠口碑就可以不愁客源。

最终的结果就是，整个行业高度分散。你能找到遍布城市各地的口腔小诊所，但你很难找到类似眼科小诊所。

/ 03 /全国扩张路上的“拦路虎”

走出浙江省对于通策医疗来说，既是机会，更是挑战。

机会在于，通策医疗目前市占率仅2%，只要扩张得当，市占率翻倍、再造一个通策不在话下。但挑战更加明显。

目前，通策在浙江省内毛利率高达46.9%，省外毛利率则只有28.3%，相差接近一倍。背后的原因主要在于，一方面，其余省份的经济发展水平与浙江差距过大；另一方面，通策在省外的根基较浅，不足以让其像在省内那般游刃有余地运作。

正因此，关于更加广阔的省外市场，通策表示，一定会进军长三角，珠三角也在考虑，但10年内可能会战略放弃北京。

放弃北京市场，是因为前车之鉴。通策于2007年收购的北京京朝口腔医院，由于品牌优势并不突出，一直处在盈亏边缘。2013亏损30万元，2014年亏损29万元，2015年亏损219万元；2016年1-9月亏损211.67万元。最后，通策不得已把京朝口腔医院放到上市公司体外孵化。

而通策之所以败北北京，是因为公立医院这一“拦路虎”。

对通策来说，要想业绩高速增长，势必要在其他城市新开医院，这自然会和地方公立口腔医院形成直接竞争。

仍以北京为例。虽然北京消费水平高且拥有充足客群，但如果通策新开口腔医院入场，就会与北大口腔、首都医科大学附属口腔医院等知名医院同台竞争。

而北大口腔的医资、知名度是新开医院所不具备的，收费上不比私立医院贵（普通洗牙项目，北大口腔250元上下，和普通私立医院持平）。这就要求通策需要花大量营销费用揽客，最终还不一定能赚到钱。

其他发达城市也是如此，如果通策开设新医院，会面临和拥有医资、口碑优势的公立医院直接竞争。目前通策省内、省外接近一倍的毛利差便是最好的证明。

可以看出，公立口腔医院是通策等机构扩张路上的“拦路虎”。这是通策很难改变的事实，就连公司自己的崛起不也是坐上了公改私的顺风车。

通策董事长吕建明在微博上表示，

浙江相当于欧洲一个大国，完全能支撑通策医疗5–10年。当然，体外医院的十年发展计划，通策也不会松懈。

言下之意，作为投资者，你们不要去管省外扩张这种没把握的事情。

/ 04 /“股票价格和公司没有直接关系”

吕建明很清楚，通策高达200倍的市盈率不是投资人在做慈善，而是希望通策能够完成超预期的业绩，这自然离不开新医院、诊所的高速扩张。

但这违背了“自然规律”。他曾在微博上委婉提示“风险”——

股票价格和公司没有直接关系，但二级市场的价格反应了股东想要一个怎样的未来。中国的股市本质上还是一个散户市场，不可能出现亚马逊、BAT、滴滴、拼多多这样的真正鼓励经营者去all in一个庞大未来的投资者，但通策的长期股东已经是A股市场上最有远见的投资人。

说白了，口腔医院的高速扩张和业绩增长并不会成正比。这一点，我们可以参考曾经的口腔医院老大，拜博。早在2016年其收入就高达12.8亿元，比当时通策的收入高出3.8亿元。

这是因为，不同于通策区域总院+分院的扩张模式，拜博走的是野蛮扩张的模式，进入新的城市之后，快速成立医院、诊所门店。

这两种模式的最大不同是，通策的医院、诊所受制于区域总院的培育，扩张非常缓慢，而拜博的扩张则要迅速得多。

从数据来看，2014年至2016年拜博口腔的医院、诊所数量分别为75家、135家、200家，而通策，直到2020年也不过50家医院、诊所。

拜博虽然实现了高速扩张，但2016年、2017年分别亏损7.95亿元、7.93亿元，之后公司以20亿元的价格，把51.56%的股份贱卖给了泰康人寿。

显然，拜博这种砸钱扩张的互联网模式，并不适合口腔医院。对于这点，拜博医疗创始人黎昌仁曾说：“医疗行业必须要有品牌效应，同时对价值传递也要认可。大家得到满意的服务、认可这个品牌，口口相传回头客会越来越多，经济效益才会越来越好”。

可惜的是，创始人明白这个道理，公司却急于求成，最终落得卖身的下场。

回到通策身上，以往的成功，主要是依托几家公立医院改制，这种案例并不具备可复制性，当下公司如果想要进一步提高增速，唯一的办法就是学习拜博增加开设医院、诊所的速度。

但公司如果不依托浙江省内几家改制而来的总院扩张，盲目进行全国扩张，结果很可能就是增收不增利，重蹈拜博覆辙。

从吕董的表态不难看出，公司在全国扩张方面一直比较谨慎，而是将更多重心放在省内扩张。这并不代表通策的前景不好。但在200倍市盈率面前，令吕董骄傲的内生增长，很难满足市场的预期。

不过，吕董的“风险”提示大概率是没有什么用的，市场发疯的时候从来不跟你讲道理。