解密基金抱团：从成因、演绎到终局

编者按：本文转载至微信公众号“锦缎”，贝壳投研经授发布。

我已经两个半月没有写东西了。小伙伴们一直催促，但是我真的犯懒不想写。之前写了很多的文章，许多的内容都包含在我的两本书里——尤其是《中国的繁荣》一书，更是包含太多未来时代的现象判断和预言，而很多的现象已经开始兑现，一些事情的节奏被延迟了，只会迟到不会缺席。

“世界的萧条、中国的繁荣”，这个重大的结论是2017年形成，并在2018年3月份写出来。在那个时期，大家讨论最多的是“在祖先的大地上流浪”、“洗洗睡吧”、“帝国的黄昏”，人民币7的时候人民币汇率恨不得从7贬值到10……

时至今日，一场新冠疫情后，大家猛然醒悟，已经看到了足够的证据证明我之前的这个重大结论的正确性，人民币的中长期升值空间也已经打开，仅仅在等待着美元指数的最后一个小反弹而已，也许3季度就要进入长期升值趋势里面。

而一场新冠疫情后，我也充分感受到全社会舆论和气氛的转变，这个转变是民族自信的一种体现，习总书记提的“道路自信、理论自信、制度自信”在悄然的升起，我在我的第二本书里面特意写过一句话，“在工业化成熟阶段，国家会表现出文化自信、民族自信，这些只是这个伟大的时代所特有的精神面貌”。

我们研究周期的最终都会走向宿命论，因为注定会发生，而不是当时是什么逻辑推演下来。

就如同新冠，这个只是催化剂，把很多事情显性化，没有新冠疫情的话还有别的什么因素来促发，催化剂和核心的区别，只是大家太喜欢研究催化剂，而忘记了什么是核心问题。

新冠的历史性定位是一定要出现一场大的宏观经济冲击，这是康波周期划分标准决定的，而是新冠还是什么，就要看当时的情况，所以才有了天王说的“万劫不复之年”，新冠病毒的出现，天王在天之灵一定感慨天道。

我之前还有一个重要的论断——史诗级牛市，由于新冠等原因并没有兑现。“史诗级牛市”只会迟到，不会不来。这一场波澜壮阔的牛市有三个来源，国内企业利润集中化、国内资产荒、国际资产荒。

这三个核心逻辑点两个已经十分兑现。

就是因为国内的资产荒，在2020年公募基金获得接近3万亿的资金，十多年公募基金权益管理规模都没有突破2.6万亿，一年时间新增资金接近3万亿，还有1万亿的私募和券商资管通道入市，一共有接近4万亿资金流入到机构手中，这是个什么概念？

要知道有1万亿资金流入到股市，能把上证指数打起来500点，但是当这些资金流入到股市后我们低估了人性的贪婪和高估了市场参与者的理性，在某些外力因素影响，机构投资者在抱团和泡沫中畅游（当然这个行为是由于投资的边界约束条件决定，也是我们后面主要讲这些问题）。

史诗级牛市的定义一定是来自整体估值的大幅度攀升，而这个攀升是宏观层面多方面的结果，最为核心内容就是我2018年提的 “世界的萧条，中国的繁荣”。有人还用资产制度不完善作为反面证据，我觉得也许并不恰当，印度制度完善吗？越南制度完善吗？大通胀时候的津巴布韦制度完善了？

我在今年年初的十大预测里面专门写了要有一次调整，之后才能开启史诗级牛市，目前的这些调整幅度和内容是远远不够的，必须做风格转化，否则不可能这么直接启动。风格转化不是请客吃饭，今年已经演化为后面出现某种极值风格暴力杀跌的可能。

这一场史诗级牛市的最后一个核心是世界的资产荒。

在一场堪比史前大洪水的全球央行无底线放水过程中，海外已经是天量级别的堰塞湖，这个堰塞湖在等待着某一个引爆时刻，引爆之后就是水流入A股的时刻，也是人民币进入中长期升值的时刻。而这一个引爆时刻甚至已经写在了央行的2季度工作例会中——“防范海外冲击”。

这个关键点就是美国资产价格泡沫破裂，还有人说美股的那些龙头公司估值都不贵啊，要比A股便宜啊，人家不会跌啊。估值倍数只是一个资金筹码交换的产物，不解决背后新增流入资金，在那里只是说个股贵与不贵的问题，尤其是在指数级别的行情都是耍流氓，2020年拿美股和1929年大崩盘对比的是他，现在又说不贵的也是他，反正说话不花钱。

我上次月报写了一句话，“美股不跌，A股不起；茅台不跌，价值不起”，这话我继续说下去，因为这是多年前就想好了路径过程，必须要有这样的表现，内在运行逻辑已经表明，只等进一步的兑现。

目前的市场行情都浓缩到我的那句话里面，剩下的就交给时间了，爱咋咋滴。我跟大部分投资者都不一样，别人都在说哪些因为现在什么逻辑能推演下一步如何的运行，这个推演行为在我的思维四个层级中属于第二个层级——蒙随机漫步。

我的投资方式是看周期运行下必然结果，未来一定会发生什么事情，而我预期的事情最终都会走进现实。

所以我在这一篇新的内容里就不多阐述行情的问题，我重新聊一聊好久没有说的投资哲学的问题。

本来想写一个看好周期股投资机会的文章，还有一篇详细讲为什么说是科技龙头历史性大拐点的文章，这个就放到后面吧。

我也会按照我2019年1月时候说的少写文章，“2019年4月份之后我会少写文章，因为牛市来了，大家都赚钱了，都站在人生的巅峰，不会看我的东西寻找安慰和慰藉。”（摘自2019年1月7日《2018年年终总结——认知决定我们走多远》）

我用我给民生银行资管部、理财子公司（筹）投研人员做培训时候的一个PPT的部分内容来讲资管行业这门生意的各种问题，这些内容是深层次从生意角度看待投资，看到市场中各个主体之间的行为约束，投资和生意是两回事，投资和生意的不同会引发我们很多的思考。

01、投资和生意是两回事

我之前一直说研究和投资是不同的，研究是研究，投资是投资。我见过很多研究的结论和结果都是不太敢恭维的，很多说的信誓旦旦的逻辑和结论是不值得推敲，但是投资上确实稳准狠。他们依靠的是对市场交易的敏感，也就是追涨杀跌的技巧，而这个又不是我们每个人都能学习的。

投资和生意也是两回事，做资产管理公司是一门生意，虽然这个生意经营的是资管者投资能力，但是生意和真正的投资还是有区别，这个区别影响了太多的事情，甚至会影响整体市场的风格和变化。

资产管理（公募基金、私募基金）的生意模式核心是“规模”，把规模扩大，规模越大产生的公司现金流越高，尤其是对公司当下现金流越高，如果稍微忽视长期主义，就会对投资产生很多的边界影响。

从生意模式角度就要对投资有四种边界约束。

1、要追求基金经理去搏高收益

不管怎么样，一定要搏高收益，因为只有高收益，客户和散户才会去追，和他们自己买股票一样，只要涨了什么都是好的。他们不会管你基金经理是怎么赚的钱，也不会管你基金经理转的这个钱是运气还是认知到位，只要涨了就行，恨不得每天2%的上升速度。

框架、逻辑在资金方都不重要，只是赚钱时候的一个点缀。涨得时候比别人涨得好，跌的时候不要亏钱是最好，否则直接用脚投票。

只要收益足够高，渠道就会加大宣传力度，忽悠散户客户疯狂的买入，所以才有了曾经给人亏了60%的基金经理，一年赌对了冲个第一就冲击800亿规模的神话故事。

从这个角度，某发基金从生意角度做的十分优秀，每一个风格和板块都会找最敢押注的人，都给与相应基金经理生存的空间，当某一个风起来后，他们可以迅速的把这个人推到前面，从而对公司形成足够大的规模和现金流流入。

风停了，就会给基民阐述，“长期主义、股市有风险，入市要慎重”。

很多机构就没有这样的养成机制，在短期利益和长期利益面前，更加注重短期利益冲突，所以当某些风格和板块陷入跑输的时候，这些专注这些板块的基金经理在公司的处境就岌岌可危，甚至直接面临失业的问题。

我们知道现在的公募一哥张坤在2015年也曾经面临着失业问题，我能给他打call是因为在当时环境他还能坚守消费这个阵地，一路坚持下来，就凭这一点坚持我也为他打call，而易方达也给与了足够的宽容和包容，留下来这一个火种。

2、要求跟随市场，不能独立判断；永远保持“市场是对的”的结论

因为要满足客户的需求，所以要完全能保证市场是对的做法，要去聆听市场的声音，不要有自己的主观判断，沿着市场趋势最好的一个方向一定是对的，没赚钱一定是自己错了，要改自己的框架。

“能不能赚钱”很多时候依靠的市场，市场赏饭了才能赚钱，不赏饭不能赚钱。而在A股市1个季度一个小风格，1年有个中风格，3到5年有个大风格变迁，赶上了是运气好赚钱了，赶不上难道就是因为他能力差？也许一年没赚钱，下一年风口转过来就赚的比别人赚得多的多。

“市场是正确”的想法，只会让绝大部分的基金经理没有自己的框架，无法认清楚市场，去追逐风口，最终的结果是自己没有长期在市场里面赚钱的能力。

牛市敢赌敢干，猛赚一把，熊市给吐回去。一年赚100%，第二年亏30%还没有连续两年赚20%的收益高，中间只会让人觉得多巴胺分泌很好。

也许市场永远是对的，至少在和趋势畅游的人一起讨论的时候他们总能说各种自己赚钱的理由。在趋势面前不要去算账，也不要去辩解，因为资管行业的评价标准就是操蛋，资本的记忆只有3秒，在2015年顶峰的时候刘姝威教授发文质疑乐视网的现金流问题，被人喷成一片；当2015年3月理性的人在说股市如何的泡沫，“悲观的人越来越睿智，乐观的人越来越有钱”成为了嘲讽理智的人的依据十分扎心的话。

当然最后的结果是理智的人最后走向了长期胜利，而乐观的人走向了天台。

不要跟享受趋势后三分之一在泡沫中畅游的人说话，因为他们也已经站在了“泡沫的巅峰”，他们是不会承认泡沫的，有各种理由去阐述他们的观点。

例如我认识一个朋友，我们称他是“B浪接盘先生”，他每次说的股票都是属于涨了很高之后，在下跌开始走B浪时候勇于买入，短期有可能赚钱，然后就然后吧。

永远不要跟这些人说他们买的东西不对，因为在泡沫赚钱了（亏钱那是以后的事情），你没赚到，就如同你跟信邪教的人说“你们信的那个神不存在，是邪教”，他不跟你拼命才怪。

泡沫就是泡沫，泡沫终将破裂，炒股的首先任务是认清楚泡沫和市场错了，你会知道什么时候需要撤离。

索罗斯老先生那句话值得投资的人一生回味“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

要做的事认清它，在破裂时候能脱身，这个也是我犯的一个经典错误吧。因为能认清泡沫，但是我却没有参与。例如在2018年时候就能看到白酒和医药未来的泡沫，最终我依然没有参与其中（我都写到书里面和2018年年终总结里）。

3、上规模是要顺应人性，而投资却是反人性 ——做良心资管

做资产管理上规模往往是顺人性，也就是赚到钱了出去忽悠，客户才会掏钱来买，但是钱到手之后，后面往往很容易跑输，资管行业最著名的话，“

赚钱的时候不好拿钱，好拿钱的时候不赚钱”，这是资本的短视逐利性，木头姐从原来十几亿美金规模，一年弄到500亿美金，然后就开始亏钱了。后续进去的钱都亏钱的。

我过去有两个时间是拼命找人忽悠买股票的，一个是2018年4季度，一个是2020年1季度的坑里。那两个位置是绝对赚钱的时候，然而是拿不到钱的。

投资是要反人性，但是上规模却是要顺人性，这两个相互冲突的矛盾完全取决于资管行业人的良心，拿到钱之后是小心谨慎，还是贪婪继续赌博。

原兴全基金总经理杨东总被称为业内良心基金经理，因为在2007年最好拿钱的时候，他却劝基民赎回基金，因为他看到了后面的大熊市。而在这个文化感召下，兴业全球基金也是少有的没有发行业主题性基金的公募基金，我猜测背后的因素是因为企业文化要做有良心的资管机构。

他们知道任何一个主题性基金都是一轮热炒之后才能拿钱，之后一定是站岗的资金，而主题性行业基金更是机构用的一个工具，因为机构会进行选择性配置，只是一部分钱的配置。

对于散户而言，主题性行业基金是绝大部分人的财富毁灭器。

4、短期决定结果

由于人性的原因，这个市场十分的势利，大家记忆只有三秒。因为人太贪婪所以只会记得赚钱，忘记亏损和不好的事情，只想着赚钱，根本不关心为什么赚钱，更不关心因为什么没赚到钱，只要赚钱了就是好样的。

结果导致了评价标准和出现极端短视化，甚至到月度级别。

评价的标准更是简单粗暴，“不管为什么赚钱，只管赚不赚钱”。

当然了这个评价标准和结论是全球通用，否则也不会有十年持续跑输的木头姐，一年大赚后就募集了500亿美金这个事儿。

我们国内的评价标准甚至更甚一筹，对暴雷和踩雷的事情也是无所谓，类似所谓的暴雷事件出现后还能沾沾自喜的跟客户说，我们上个星期刚卖，客户听了也十分开心。这个评价标准和逻辑简直是让人发指。

暴雷的公司不是一天，之前一定会有蛛丝马迹，能买到暴雷公司只能说这个人前面研究的不精，或者某些原因相信了反常识性东西，而能在出问题前卖掉，要么是运气，要么依靠的是交易而不是他的选股能力，这个情况下资金是应该撤离，因为我们不敢保证下次他是不是还会买到大雷公司。

但是我们的评价标准就是如此简单粗暴和让人发指，不以为耻反以为荣。

我记得海外的资管者如果买到严重造假公司，这个资管者是可以被客户告上法庭的。

5、渠道维护力量甚至高于投资

想要做大规模要维持很好的渠道和良好的品牌，甚至渠道的力量在某些时候要比投资还要重要，因为渠道的力量决定了天花板的高度。

我也见过好几个基金经理，投资理念、操作、业绩都是十分的优秀，他们对投资的理解深刻，我都为之敬佩，但是整体规模却是没有达到他们作为第一认知层面应该享受到的规模效应，和最近今年新冒出来的新式基金，也许是他们不想扩，也许还没有达到他们发力的时候，也有可能是渠道力量和他们的投资能力不匹配。也许是财务自由了，并不想做什么事情，管理好自己的钱就得了吧。

而渠道经营就是一个江湖，人家为什么给这个私募发行，牛市来的时候都一样，给谁都是赚钱，熊市都是一样的亏钱，然后同样安慰客户，面对客户的指责，甚至给私募产品是要承担一定责任甚至会影响饭碗。

给谁发？

渠道是很少有能力去辨别谁好谁坏，那么干脆画条线，公司内部资源也不要相互争抢，有名气的都卖，多发行，反正别人也都卖了，出问题了归结为市场，不会出大亏损；要么干脆给一小部分短期收益高的给客户做个小仓位推荐，搏一下收益。

阳光私募基金是一项高额收费的资管模式，别人只收个管理费或者只收个销售费用，但是阳光私募基金却要拿走后端收益的20%，这是一个十分高的收费模式。在资管行业中你渠道不如公募基金铺设的广泛，品牌不如公募基金建设的突出和响亮，收费还要比他们搞出一个数量级，凭什么你能发展壮大？凭什么你能做的好？牛市来的时候90%是跑不过公募基金的。

这就决定一点，阳光私募基金的作用不是牛市跑得多高的业绩，阳光私募的核心是少亏。

阳光私募要经历一轮到两轮熊市的风控能力，把钱守住。所以大家会看到大部分人都在疯狂赚钱的时候，真正懂投资的赚得不多，但是都在杀跌，他们跌的少。少亏，终有大赚的时候，唯有长期走出来超额收益才能对得起这个高额收费。也只有这样才能形成口碑才能得以长久作为事业。

炒股的追求个人财富和追求事业是两个事情，不能混为一谈，记住不要混淆了，赚高收益和做资管是两个事情。

02、生意模式下催生出来的基金问题——市场的极端化

我们前面都是在讲生意模式和投资的矛盾和催生出来的问题，这些就构成了投资的边界约束。投资是有各种的边界约束的，采用什么样方式有什么样的边界约束，例如有人问我地产能不能买，我当时回答就是看你自己是什么边界条件约束，无非是加仓、抄底、割肉三种模式，看是什么边际约束。

如果有很多盈利，手里大笔现金没地方投，那么当然买啊，如果是净值一路杀跌，基金被赎回严重，那么就要考虑自身的操作和客户接受程度，还要看领导的意图是啥，领导要是特别不满意你，那么就要慎重考虑。

这就是边界条件约束你的投资行为，净值在清盘线附近的基金往往都会产生很多的行为和投资行动的变化。

那么我们把边界约束问题细化到具体的公募基金里面，也许很多问题我们也就明朗化，包括市场上各种匪夷所思、考验人类智商的情况也许就变得十分简单。如下图（摘自民生银行资管部、理财子公司（筹）估值逻辑培训PPT）

公募基金的边界约束条件就是四点:

• 客户群体盲目性（追高）；

• 因为客户群体追高的盲目性，那么就唯结果论；管你什么理念不理念，没有走出好业绩，自己做冷板凳，然后考虑下是否需要你，是否有开除的必要；

• 因为客户盲目性和结果论，所以要追求高收益，你要跑到最前面。跑到最前面，自然就会有资源倾斜，就会四处卖这个产品，形成大规模；自然而然就要娱乐化、流量化、明星化，网红路线也会走出来了。这些只是营销的伎俩；

• 虽然做大部分事情都是唯结果论，但是投资却是周期很短，不管你过去赚多少钱，只要规模没维持住，那么在公司就没地位，有规模了在公司就有地位。哪管过去你收益十五年十年复合收益率25%，只要有一年半不赚钱就会遭遇极其大的压力。甚至每天的公开排名、每周公开排名，我甚至知道还有的基金公司是周度点评排名。

• 仓位限制：不管什么样市场必须按照法规规定的仓位；

在以上四点的边界约束下，我们以为基金经理真的懂投资，有好的投资框架和判断？？不是的，绝大部分都不得不在上面的条件下去做追涨杀跌的事情。

要什么理念啊，要什么框架，说的那些逻辑都是对的，未来一定会兑现，但是这个星期比别人少涨了1%，开会要被领导骂，就得去追那个涨得好的，因为家里还有老婆催着买包包、孩子催着买奶粉。

亏钱了不是自己的钱，是基民的钱，但是要是赌对了，成了第一，明年规模起来，年终奖几千万，先是生活自由，能买大学区房了。为啥还要费劲的去看财报、看报表？辛苦建立长期适用的框架呢？只有熊市的时候才想这些，牛市都一边去吧（只有逆境压力下才能想着成长，顺境时候人一定会膨胀和偷懒）。

你看现象级的菜狗，爱骂就骂，反正拿着你们一辈子都拿不到的奖金去买大学区房了。

这是机构的游戏规则决定了这么做是最讨好的事情，而所有想自己认知市场的都是费力不讨好的事情，一定要沿着阻力最小的趋势去走。

所以在基金公司这五个边界约束情况下一定会出现一些极端的事情：

1、公募基金做的是相对收益——不做相对收益就要下岗

相对收益，顾名思义，要相对别人跑得好，虽然相对收益真实指的是相对指数，但是现实却是变为相对于别人。能不能比中位数跑得好，能不能比别人跑得更好，能不能跑到最前面10%，要是走了狗屎运到了第一，那么晚上做梦也会笑醒了。你看哪些板块基本上就没赚钱，不能买，现在没涨，等有趋势起来的时候再买。

相对收益的一个核心就是“死道友，不死贫道”，亏钱的时候无所谓，我比他们亏的少2个点，我还是在中位数之上，我能保住自己的岗位，能保住给我发的高新，这就行了。

张坤当年没有做相对收益，所以他曾经在易方达最冷清的角落坐了两年，还时刻在担心自己是不是会被公司开除。

相对收益的做法更像是趋势投资，而不是宣传的价值投资。

2、抱团行为是必然的行为

公募基金作为在目前市场力量最强的一个群体（注定未来会出现新的势力影响公募基金的影响力），他们的行为能影响市场的行为，因为边界条件决定着他们追涨杀跌，那么注定会不断去追逐涨得最好的那个板块，虽然过程中有人卖，但是为了周度排名，那么就要不断聚集到某些板块持仓。

这个行为的最后就是我们说的抱团，因为这是资金共同发起的一种逐利行为。

抱团只是边界条件约束下造成的一个必然结果，就跟指数编制一样，指数编制的法则也是嫌贫爱富，涨得多的、涨得好的都会用追涨方式被编进各种指数。

而且这个行为也不是中国所独有，经历百年的美国市场也是这个行为，因为这是人性。

3、不考虑泡沫和估值——趋势没破就继续

在这些情况下，他们是不会考虑泡沫和估值的。因为趋势一致在，只要趋势一直在，那么就要一直买，有钱流入，为了不能跑输，就要买当时期表现最为强势的板块，至到耗光最后一份流入资金，然后再轰然倒塌（下一个段讲为什么抱团最后的极致一定是流动性风险）。

不要考虑估值，是完全可以放飞自我的，是牛市，有钱流入，能做到极致，“150倍估值和200倍估值有什么区别吗”。

通策医疗一个单人次盈利200元的牙科连锁，单门诊就诊人数出现下降，用高价格收购其他门诊到二级市场套利的收购游戏（2014年的蓝色光标已经玩过了），2020年7亿的利润，1400亿市值。你跟我说这个有价值？这个估值便宜？用成长抹平估值？你在侮辱我的智商。

可以说这个是泡沫，可以讲为什么泡沫没有破裂，是什么原因造成的泡沫没有破裂，趋势还在延续，但是别跟我提价值，它哪管是420亿市值我也能接受，到了1400亿市值就不要说价值了，只是骗子们骗新韭菜的说辞。

背后无非就是趋势没破而已，一旦趋势破了，那么义无反顾的跑路是正确的，别拿逻辑去坑自己。

“心中无价值，嘴里无估值”才是这个的真实反映。所以出来路演宣传自己赚钱理念的人，上来都是三板斧：我们看公司的、我们看好这个行业、好行业好公司的估值也许并不重要。

买阳光电源、半导体是真的算过业绩吗？阳光电源的炒作层面是很成功的，但是炒他的那个业务的事儿在2014年已经被人炒过一次，那个公司叫爱康科技。别因为赚了钱就以为那个逻辑是真的，侮辱我们的智商（我遇到一个私募基金后三分之一处买阳光电源赚了一倍很是得意）。

个股泡沫结构性牛市只是牛市一个过程中必然会发生的事情，只是一场大牛市下面的一个过程和阶段，就如同我2017年年底的年终总结里面一样《世间没有阿尔法，我们赚的都是贝塔的钱》，2017年的风格也只是熊市里面必然会出现的一段风格。

而现在是我划分周期里面的牛二阶段，在非标大搬家这个历史大背景下，公募基金获得的超额流入资金产生的一场极其大的割裂，但是他们不是市场的全部。

（有兴趣的读者可以回顾我2017年年末的第一篇文章《世间没有阿尔法，我们赚的都是贝塔的钱》，2019年1月《认知决定了我们能走多远》）。

所以从人性的这个视角，我们就能知道了极端估值的由来，也能防止我们陷入自我麻痹陷阱，因为泡沫趋势的后面只剩下信仰，相信逻辑的信仰，没有那个信仰是不可能拿到最后的大泡沫出现的。

但是也就是这样的信仰让趋势反向的时候把所有化为乌有，只留下曾经的辉煌和多巴胺分泌过的记忆。例如相信48元的中石油、1500亿的乐视、还有那些历史耻辱柱上众多的名字。

人什么时候最容易膨胀陷入走向深渊的陷阱？高光时刻！ 

4、基金经理往往不会考虑流动性问题、抱团极致就是流动性危机

大部分的基金经理很少考虑流动性问题，因为很多基金经理根本就没想过自己的股票要退出的时候，很容易形成买着买着就成为前十大股东，看着占比好像不是很高，但是考虑到A股不成熟的特征，扣除前几大实业股东，真实可流通市值没有看着的那么大，所以机构能持仓山西汾酒60%的可流通市值；

如果再算上私募、量化、券商自营、保险资金，机构的趋同交易占实际可流通市值的比例更加的可怕，虽然某些品种个股每天的成交量很大，但是一旦出现反向或者问题出现的注定就是流动性危机，茫茫的卖盘和微薄的买盘，经历股灾的都会知道那是一个什么样感觉。

抱团的极致注定着就是流动性危机。

为什么2018年茅台利润增速不好就有两个跌停？因为是抱团极致下的流动性危机。只有在2015年股灾后市场上才学会了流动性危机这个提法，以为只针对大型指数等，但是个股一样会出现流动性危机，过度集中交易就是传说中的拥挤交易。

而拥挤的交易的反身都是没有承接盘，都是卖盘造成的，注定着会出现两种情况，要么是急剧快速杀跌，要么就是持续性长周期的阴跌。

而到了5月下旬之后市场又开始在原来的板块中做极致的抱团，又在孕育着新的流动性风险。

5、公募基金投资注定有两个窗口期能跑赢绝大部分人

一个是我说的牛二、一个是牛市最后泡沫赶顶阶段。这两个阶段都是属于公募基金能率先拿到增量资金，这个增量资金在他们手里面变成了撬动市场相对收益的工具。

基金经理在基金公司生意边界条件约束下自发的利用人性的贪婪以各种理由专注所谓的成长和他们口中的阿尔法，从而产生了他们能明显跑赢绝大部分人的一种投资错觉。

然而历史上真正的基金经理跑赢指数收益率的并不是特别多，五年期、十年期超过指数5个点以上的都能成为这个市场最具有流量的基金经理，而海外这个比例就更加的低。

所以我在去年8月份月报的时候专门写过一句话，“辛辛苦苦熊市赚的钱，在牛市亏光了”，这个事件发生时间周期之长，都会让人忘记这个事情的存在，而我是坚信这个事情的必然，因为人性导致的周期。

而最后泡沫赶顶阶段也是公募基金注定跑赢的时期，因为做绝对收益的都开始降低仓位收手了。他们知道泡沫，不去赚最后20%的铜板。

什么人会奋战到最后一刻呢？极端贪婪、前面没赚到钱的、还有最后一种相对收益投资者——也就是趋势投资者。 

03、结语

通过上面的文字，我们知道了在机构边界约束条件下催生出来的各种问题，也能理解市场上的各种奇怪的现象。

讲这些一个明确的主旨，就是知道赚的到底是什么样的钱，很多人赚的只是在某些特定情况下泡沫的后三分之一的钱，虽然他们并不会去承认，不要因为市场的泡沫而沾沾自喜，也不要因为泡沫就完全相信自己无所不能，都是正确的。

投资重要的还是知道自己赚的是什么钱，什么时候能赚钱。（孙加滢）