曾经的“创业板第一高价股”康华生物 上市一周年经历了什么？

编者按：本文转载至微信公众号“每日财报”，贝壳投研经授发布。

去年夏天，康华生物正式登陆资本市场之时，碰巧正好遇到当时浓浓牛市氛围，加上核心产品具有丰富的发展想象力，其股价一路走高，甚至成为了当时创业板第一高价股。上市一周年已满，康华生物经历了什么？而将来，康华生物又将经历什么？

上市一周年，股价遭腰斩

 6月17号，正值康华生物上市一周年，依规共有45.14%的股份解禁，合计市值约126亿元左右。此次解禁的股份，主要是首发原股东限售股份。市场对此有一定反应，但跌幅不大。

据悉，康华生物首次公开发行人民币普通股有1500万股，首次公开发行后总股本为6000万股。其中，有限售条件的股份数量为4500万股，占总股本的75%；无限售条件流通股1500万股，占总股本的25%。

2021年5月27日，康华生物实施了2020年度权益分派方案，进行资本公积转增股本，以总股本6000万股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增5股。本次权益分派实施完成后，康华生物总股本由6000万股增加至9000万股。有限售条件的股份数量为6750万股，占总股本的75%；无限售条件流通股2250万股，占公司总股本的25%。

上市首年到期解禁申请股东共有7名，分别为平潭盈科盛道创业投资合伙企业（有限合伙）、蔡勇、宁波梅山保税港区旭康投资管理合伙企业（有限合伙）、淄博泰格盈科创业投资中心（有限合伙）、杭州九祥股权投资合伙企业（有限合伙）、王尤亮、林鹏。

除去承诺锁定情形后的股份数量，本次实际可上市流通数量为2511万股，占康华生物总股本27.9%。

康华生物近一年股价走势图，来源：同花顺

回顾康华生物上市一周年的股价走势，可谓喜忧参半。

可喜之处在于康华生物上市发行价为70.37元，而截至解禁当日，收盘价达278.3元，扣除转增股因素，累计上涨超过480%。

而令投资者感到担忧的是，康华生物刚上市时，曾一路直冲云霄，连续收获20个涨停。借着去年7月的牛市氛围，最高拿下996元每股，成为当时创业板第一高价股。然而，好景不长，大涨之后经过大幅回调，截至上市一周年时康华生物的市值跌去了一半还多，而且仍然有下跌的趋势。

值得注意的是，实控人王振滔同时也是奥康国际的实控人。奥康国际走过了多年的衰退期，直到最近才稍微走出低谷，完成了较强的反弹。但离鼎盛时期仍然相距甚远，目前市值在34亿左右徘徊，只有康华生物的14%左右。

或许是为了输血奥康国际，王振滔对所持康华生物股份质押持续增多。2020年10月，王振滔曾质押156万股，占其所持康华生物股份的18.87%，占康华生物总股本比例的2.60%。而到了2021年一季度报披露时，王振滔已质押409万股，占当时其所持股份的49.46%；其一致行动人奥康集团也同时质押478万股，占所持股份的49.55%。

不断增高的质押比例也让投资者对实控人的资金压力感到担忧，可能会影响康华生物的后续发展。

产品结构单一且后续乏力

 康华生物超过240亿市值的核心产品主要由一款狂犬病疫苗支撑。

近年来，我国人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持在6000-8000万支，即1200-1600万人份，整体批签发量基数较大。目前由于Vero细胞可使用生物反应器大规模生产、以及疫苗生产成本相对较低等方面的优点，细胞质量可有效控制，Vero细胞狂犬病疫苗是国内使用的主流狂犬病疫苗。

而康华生物的人二倍体细胞狂犬病疫苗是目前市场上唯一一款采用人二倍体细胞技术生产的疫苗，年签批量占比逐年提高。2017年-2019年,人二倍体狂犬病疫苗批签发数量分别为99.51万支、223.21万支及237.77万支，占比总批签发量为1.28%、3.34%及4.04%，全属康华生物。2020年批签发数量继续增长，达到370.36万支，同比增长55.76%，占我国总批签发数量的4.71%。

单就人二倍体细胞狂犬病疫苗的市场发展前景看，这款产品可谓潜力无限，它不仅是目前市场上唯一的人源化狂犬病疫苗，而且在潜在竞争对手方面，研发进度最快的康泰生物旗下同款产品，因未纳入优先审评，短期内并不能形成威胁。随着人们生活水平提高，消费能力增强，动物源疫苗被人源化疫苗替代只是时间问题，康华生物的人二倍体细胞狂犬病疫苗市占率在未来两三年内还将继续增长。

然而福祸相倚，这个优势同时也是康华生物的劣势。单品独大的处境对于一家上市公司来说十分危险。2020年全年，康华生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）营收10亿元，同比增长85.96%，占总营收96.27%。

（康华生物分产品营收组成，来源：2020年年报）

康华生物现有产品中的另一款产品ACYW135流脑多糖疫苗2020年营收3869.4万元，仅占总营收的3.73%。2020年批签发数量167.40万支，市占率仅15.01%。面对的竞争对手则均是疫苗行业的巨头，诸如市占率54.38%的智飞生物和占24.48%的沃森生物。因此这款ACYW135流脑多糖疫苗要形成康华生物业绩增长爆发点的希望较为渺茫。

更为致命的是，在康华生物的研发管线中，连一款处于临床试验3期的产品都没有。

2020年康华生物共有10个研发项目，其中六价诺如病毒疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗、吸附破伤风疫苗处于申报临床试验，其余均处于临床前研究阶段。

（康华生物研发管线，来源：2020年年报）

要知道一款疫苗的研发短则三五年，长则十年八年，缺少后续产品的接力，康华生物的抗风险能力较差，一旦出现如政策影响、行业趋势变化等风险时，将难于保证现有业绩。

重销售而轻研发

 《每日财报》通过对比康华生物财报中发现，在其各项财务数据中，销售费用格外亮眼。2020年全年，康华生物销售费用达3.71亿元，同比增长70.96%，占总营收的35.74%。而这一数据在2017年仅为1.1亿元，4年间增长了3.37倍。对销售费用的大幅增长，康华生物解释称在满足防疫要求的前提下，公司积极开展疫苗推广工作，投入增加所致。

康华生物的境内销售全部采用直销模式，自主营销与外部营销相结合。在直销模式下，疫苗产品通过营销团队主导，聘请专业化推广商并佐以专业化学术推广的方式实现销售。销售费用主要由推广服务费构成。

然而康华生物与推广服务商的关系却有些复杂。康华生物现任董事、总经理王清瀚于2017年5月任职总经理前持有上海沂文55%股份并能对其进行控制。上海沂文曾为康华生物提供上海地区的市场推广服务，在2016年、2017年均是其前五大推广商之一。出于规范关联交易及公司治理的需求，王清瀚在担任康华生物董事、总经理时，辞去上海沂文的所有职位并转让所持有的股权，终止与上海沂文间的业务往来。

另外还有媒体质疑康华生物推广商的主要股东就是客户的法定代表人，可能存在变相行贿等违法行为。

不论事实真相如何，康华生物的推广服务费确实在连年增加，2018年至2020年，康华生物的市场推广费分别为1.90亿元、1.73亿元、3.26亿元，占销售费用比例分别高达76.43%、79.57%、87.92%。

而相较于不断高企的销售费用和推广服务费，康华生物的研发费用就显得有些可怜。2020年全年，康华生物研发费用5825.39万元，同比增长155.66%，占总营收的5.6%。投入如此之少的研发费用，对一家疫苗公司相当致命，这意味着市场在评估上市公司价值的时候，创新这一重要的加分点，康华生物是拿不到了。