天价片仔癀：一场药企、经销商、黄牛的三方游戏

编辑按：本文转载至微信公众号 “财经新知”，作者“白芨”贝壳投研经授发布 。

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作者 | 白芨  编辑 | 潮声

与新冠疫苗近似，中成药片仔癀的近期市场热度越来越高，到了排队供应及凭身份证购买的地步。

这为投机者提供了股价炒作空间。相关报道密集发布的6月21日至6月25日期间，片仔癀股价涨幅达到10.59%，而同一期间，沪指涨幅仅为2.34%，A股中药指数涨幅仅为2.19%，这意味着，在缺货热点推动下，片仔癀走出了异于行业水平的独立行情。

大量消费者反馈显示，在线下体验馆购买片仔癀时，需将药锭切割以防止黄牛倒卖，两粒以上则不予售卖。片仔癀的答复是，有需求的消费者可以吃完再买。

网络渠道购买则难度更大。在天猫旗舰店，平价片仔癀处于无货状态，需提前预订；在京东旗舰店，片仔癀仅售卖美妆产品。这意味着，通过线上渠道购买片仔癀的难度，甚至要高于线下。

而各渠道的产品紧张，为黄牛加价提供了空间。《新京报》报道显示，此前购买片仔癀的人并不多，而两三个月前有黄牛大批购买片仔癀，这迫使各地片仔癀体验馆采取限购政策，并对消费者造成供不应求的现象。

尽管在今年的投资者接待活动中，片仔癀总经理黄进明表示，今年将通过提前布局、加大采购储备等方式增加片仔癀锭剂产量以满足市场需求。但从当前的市场节奏看，激进的黄牛采购显然动摇了片仔癀的供需关系。

如果环顾中成药市场，爆款中成药的奢侈品化正成为市场趋势，东阿阿胶、片仔癀则是其中的主力军。在这场上市公司、经销商、黄牛的三方游戏中，或许没有人是最终赢家。

奢侈品与中药

片仔癀的高端化由来已久。在高端中成药市场，片仔癀和云南白药是唯二被国家中药管理局和国家保密局列为国家绝密的中药品种。

此外，相比其它中药品牌，片仔癀拥有更强的出口创汇能力，这在国际化进程缓慢的中药行业中一枝独秀。由于片仔癀的诞生地福建是华人华侨出海大省，主要方向为东南亚、美国等地区，这使片仔癀的知名度得以向上述地区扩张。据传在东南亚地区，片仔癀拥有“仙药”的名号。

浙商证券数据显示，早期片仔癀的出口占比在七成以上，此后才逐步转向以国内市场为主。

2020年财报显示，片仔癀的境外地区营收达到3.59亿元，占总营收比重的5.51%，且毛利率高达71.92%，远高出国内水平。相比之下，另一顶尖中药品牌云南白药仅有1.1%的海外营收占比。

而另一同样以传统中药著称的东阿阿胶，尽管从2004年就拿到了美国、加拿大等八个国家和地区的保健品资格，但截至今日，东阿阿胶并不披露海外市场营收占比，疑似归入“其他”项中，且长期占营收比重低于1%。

从药物成分看，相对稀缺的麝香占单粒片仔癀成分的3%，但占据55%的成本，这也成为片仔癀不断提升产品售价的底气所在。

值得关注的是，天然麝香使用占比关乎片仔癀的原材料成本。从1994年，我国卫生部文件就明确了人工麝香与天然麝香同等的药物价值、临床疗效等，目前绝大部分中成药也用人工麝香取代了天然麝香。但片仔癀仍长期宣称使用天然麝香，2003年，我国将麝列入一类野生保护动物后，仅7种药品拥有国家指定的天然麝香配额，片仔癀则是其中之一。

尽管从2007年起，片仔癀便进入人工养麝产业，试图通过自主生产缓冲上游原材料价格的波动风险。但诸多宣传内容与消费者反馈显示，在不少消费者的认知中，片仔癀仍然恪守着“品味虽贵必不敢省物力”的古训，即使用天然麝香和天然牛黄。

而即便使用人工麝香，片仔癀仍然受制于麝类苛刻养殖环境下的高昂成本。这为片仔癀蒙上一层奢侈品的外衣，并引发市场的热烈追捧。

在整个三公消费时代，片仔癀被定位于高端礼品，处于长期供不应求的状态中，增长依赖于上调产品售价。西南证券数据显示，从2004年至2020年，片仔癀共提价10次，其中包括半年内两度上调价格的纪录。

从企业的增长角度看，片仔癀的养殖规模与产能需求间长期存在巨大缺口，这限制了片仔癀的产能扩张。在2014年将市场目标转向大众消费者后，片仔癀天然麝香与稀缺原材料的故事吸引了大批拥趸，并将这味传统药方成功推上A股“药王”的位置。

炒药游戏

主导眼下片仔癀供不应求局面的，首先是片仔癀药业自身。

2019年3月，片仔癀董事长刘建顺获得了“建国70周年中华老字号传承与复兴十大功勋人物”称号。而他所做的最大功绩，就是在2014年对片仔癀的营销改革，包括在各大城市建立体验馆并配套营销活动；在央视投放品牌纪录片；同多家医院展开临床合作等。

在确定营销方式时，片仔癀舍弃了传统零售产品大批量铺设广告加流通渠道铺货的方式，而采用线下体验馆+会员直销方式，目的是由药企自身掌握终端定价权，最大限度契合片仔癀稀缺奢侈品的属性。

这使片仔癀舍弃了医院等主要渠道。一位医疗采购从业者对「财经新知」表示，医院会在招标时极力对药品杀价，从而不利于片仔癀式的高端定位。

与片仔癀采用类似体验馆直销模式的，还有东阿阿胶和小米。与传统销售渠道相比，直销模式更强调消费者在决策前通过互联网或实体店研究商品，优势是厂家整合批发商和零售商，使产品直接触达消费者，厂家从而拥有更强势的定价权。

劣势则是，缺少传统销售渠道的产品铺设后，直销对品牌的流量能力或公众认知度要求极高，早期扩张需承担更高的风险成本。而片仔癀显然是用户心智培育成功的品牌代表。

此外，经销商也会助推药品的供需失衡。

在药企对药品的提价中，经销商将获得更高利润。以东阿阿胶为例，从2005年，东阿阿胶同样以原材料驴皮价格上涨为由，开始实施每年提价的策略，从2009年至2018年，东阿阿胶共提价13次，累计增幅11倍。这导致经销商尝试囤货获利，等待涨价落地后获利，而一旦企业的涨价空间用尽，经销商会立即尝试降价销售套现，造成挤兑效应。

这与全国人民对茅台酒的囤积与炒作类似。但差别在于，白酒价值随时间递增，而药品价值随时间递减。激进提价下的经销商囤货，将在药企整体渠道中形成规模庞大的肿瘤，并最终反噬自身。

尽管从东阿阿胶发展历程看，涨价推动了整体销售额的上涨，但降低了阿胶的销量及低端用户量。随着忠实用户数减少及经销商囤货数量的增加，市场无力消化产量的矛盾愈发明显。从2017年起，东阿阿胶陷入股价下滑，在一连串净利润的大幅下滑下，东阿阿胶不得不发布声明称，公司正在进入盘整期。

而真正留给黄牛囤积空间的，则是片仔癀的直销体系。

据天风证券研究发现，存货不充裕的现象在片仔癀体验馆当中极为普遍，其整体库存周期约在一至两个月左右。原因或是片仔癀有意为之，目的为寻求对渠道更强的掌控能力，或是旺盛的终端需求加快了片仔癀体验馆的库存周转周期。

据《时代周报》报道，有经销商表示片仔癀几乎每年9月份都会缺货，直到几乎不再供应的程度。而这将解释黄牛对片仔癀周期性的囤积行为——只要抓住药企直营体系供货量的低谷期，黄牛就有空间对囤货进行提价处理，并从中获利。

从本质看，片仔癀通过产量及供货量控制“官倒”，反而推动了“民倒”加入竞争。只要片仔癀的需求紧张没有解决，涨价空间未被完全释放，囤积牟利的空间也将持续存在，黄牛行径也就无从根除。

炒药终局

某种程度上，药企的炒药问题，与美国的企业债矛盾具有内在一致性。

美国上市公司乐于在利率价格低时大笔借债，获取资金后回购本公司股票并注销，从而达到人为推高股价、提升每股盈利指标的效果，完成职业经理人的业绩对赌并牟利。

而这种玩法必须依赖于美联储不断放水的大环境，维持极低的资金价格供上市公司从中获利，而放水依赖美元在世界范围的信用。一旦美元在世界范围内的信用萎缩，资金价格出现反转，上市公司积累的债务雷将会立即爆炸。

药企对核心药品的涨价策略也同理，涨价依赖消费者对药品的足量需求；一旦消费者迫于过高的药价转而寻找其它替代品，药企则需要为后续销路、经销商库存等一系列风险寻求释放空间，并面临较高的暴雷风险。

另一项风险则为中医药企业所共有。大多未经过双盲实验等科学方式被现代医学解释的药品，都有神话破灭风险。东阿阿胶的“水煮驴皮”事件及冬虫夏草被取消保健品资格事件表明，相关科普内容极易对中医药及保健品形成做空效应。

而相比其它中药产品，片仔癀受制于主要原材料麝香的稀缺性，供需关系发生反转的风险更低，安全边际更高，借道提价推高毛利率的空间也更大。从此次黄牛介入片仔癀囤积事件看，其提价速度某种程度上低于真实的供需关系紧张程度，从而为黄牛提供了入场空间。

这也是片仔癀股价能跻身“中药一哥”的原因之一。

但这并不意味着片仔癀拥有无限的安全边际。从官方表述看，片仔癀近年来都在尝试提升人工麝香产能以提升产品产能；另一方面，不断提升的价格，将推动越来越多的消费者尝试用其它药品替代片仔癀。多个因素同时作用下，片仔癀的提价空间将不断处于压缩轨道中。

这也意味着，无论是药企直销+掌控经销商的“官炒”，还是经销商与黄牛的“民炒”，其获利空间终归有限。片仔癀有必要未雨绸缪，以避免重蹈东阿阿胶的覆辙。