营收增长乏力、管理粗放，红星美羚重启上市能如愿吗？

编者按：本文来自微信公众号“ 粒场财经”，贝壳投研经授权发布。

自去年9月中止IPO进程后，陕西红星美羚乳业股份有限公司（以下简称“红星美羚”）于近日重启了IPO进程。

红星美羚自2019年6月首次递交创业板上市申请材料，经过一轮问询回复后审核“中止”，半年后又更新招股说明书。如此，今年4月份已是公司经历第三轮问询，屡挫屡战，足见其借助资本市场的力量，冲刺“国产羊乳第一股”的决心！

这究竟是一家什么样的企业？

根据招股说明书显示，红星美羚1998年创立，2015年于新三板挂牌，并于2018年4月终止新三板挂牌，2019年6月于证监会上报上市申请材料，开启曲折上市之路。

公司主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。公司位于陕西省富平县，这里拥有“中国奶山羊之乡”“中国羊乳之都”称号，有着得天独厚的奶源优势。

从赛道来看，乳制品行业确实是高利润行业，且国内还没有一家羊乳上市企业，应是备受看好的。然而，迎接红星美羚的却是深交所的一轮轮问询，以及外界对其经营和业绩多方面的质疑。

红星美羚究竟面临哪些问题？想必大家都想去探究一番吧！

生鲜羊乳供应不足“自建自控奶源基地”名不副实

奶源建设基础薄弱，供给短缺是羊乳行业的主要瓶颈。

而受仓储及运输成本的影响，红星美羚所需生鲜羊乳主要在县域内就近采购。当地生鲜羊乳的供应情况通常受多种因素的影响，如当年奶山羊疫病情况、行业竞争情况、畜牧养殖政策等。

由于羊乳行业目前主要仍以家庭散养为主，生鲜羊乳供给市场尚不十分规范，存在价格“大起大落”、收购质量标准要求不一等现象。且若未来当地生鲜羊乳大幅减产，公司将面临原材料供应不足的风险。

1、原材料来源

公司主要原材料是生鲜羊乳，来源于自有养殖产业园和外部可控非自有奶源。其自有养殖产业园，占地面积约586亩，于2017年8月投入使用，目前共饲育约2,000 只奶山羊；外部可控非自有奶源包括自控养殖基地、合作奶站和奶山羊专业合作社。

公司按照不同奶源取得方式采购生鲜羊乳数量及金额如下：

来源：招股说明书

可见，红星美羚自有奶源占比不到2%，生鲜羊乳主要来自外购非自有奶源。

2、外部奶源采购模式

合作奶站，是公司最大的奶源，采购金额占比71.5%。截止2020年，公司合作奶站共131家，具体采用“公司+合作奶站+农户”的方式。由合作奶站提供场地，并组织奶农向公司提供生鲜羊乳。公司不拥有对合作奶站的所有权，但负责提供设备并拥有部分管理控制权。

奶山羊专业合作社，采购金额占比22%，采用“公司+合作社”集约化的采购方式，公司合作的奶山羊专业合作社共有16 个。合作社一般由当地农民自发成立，负责向奶农收购生鲜羊乳；公司与合作社仅为业务合作，不拥有奶山羊的所有权。

自控养殖基地，由基地管理人负责建设及日常运营，所售生鲜乳全部供应养殖基地配套的机械化挤奶站，进而运返公司，不得擅自销售第三方。采购金额占比仅5.4%。

3、奶山羊疫病因素

因公司所需生鲜羊乳主要在县域内就近采购，若当地发生奶山羊疫病，公司的生鲜羊乳供应量可能会大幅下降，且动物疫病还可能影响一定时期内奶山羊的繁育，对奶源的供应造成后续影响。

可见，虽然红星美羚在其官网中宣称“自建自控奶源基地”，实际却名不副实。公司自有养殖产业园尚不成规模，2020年采购占比不足2%，90%以上的奶源依赖外部牧场。

致使公司对供应商议价能力不强，易因上游奶源价格上涨而导致成本增加；而随着羊乳粉市场的快速增长，加上奶源建设的严重不足，随之而来的问题就是奶源的争夺和供需双方的矛盾。因此，生鲜羊乳供应不足的风险，未来可能成为制约公司发展的一大瓶颈。

营收增长乏力现金流状况不佳

2018-2020年，公司实现营业收入3.14亿、3.41亿、3.63亿，营收增长率由2018年的20.26%降至2020年的6.36%；同期实现扣非归母净利润分别为 4,144.21 万元、4,287.61 万元及 5,689.05 万元。

来源：choice

乳制品行业只有规模足够大，才能获得可观的利润。显然，红星美羚营收规模小，营收增长率呈下降趋势，净利润也增长缓慢。

一方面，国外品牌和国内乳企龙头纷纷布局羊奶粉市场，公司业务受到挤压；另一方面，公司渠道受限，市场认可度不高，价格却已然跃居一线品牌奶粉价格。

目前，全球羊奶粉市场龙头企业是澳优乳业，其年销售额近30亿元。同时，伊利、蒙牛、合生元等各大企业都已纷纷加入羊奶粉市场的竞争。外资羊乳粉品牌佳贝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、诺优能等的市场占有率及品牌知名度均明显高于国内羊乳粉品牌。

来看看其婴幼儿配方产品的市场价格对比：

来源：招股说明书

很明显，红星美羚价格对标的是外资知名品牌佳贝艾特，同档次产品略低于佳贝艾特，但远高于同属于国内传统羊乳企业的和氏乳业。

市场对其品牌的认知度并不强，公司产品销量一般，一味推高价格，展现出红星美羚对其产品的市场定位不够清晰。

同时，在激烈的市场竞争中，红星美羚体量过小（不到4亿的营收规模）、现金流吃紧、存货高企等问题凸显。

来源：choice

公司现金流已出现吃紧状态。2018-2020年，公司经营活动现金流量净额分别为-6,026.38万元、5,607.46万元和 4,268.56万元，累计经营活动现金流量净额为3,849.64 万元，低于三年的累计净利润。存货增加，不断扩产，导致公司现金流状况不佳。

存货周转率下降半成品占比远高于同业公司

2018-2020年，公司存货余额分别为 12,964.49 万元、17,584.53 万元、16,305.96 万元，占同期流动资产的比例分别为 66.39%、67.13%和 55.02%。

来源：choice

存货周转率分别为2.32、1.38、1.28，存货周转率逐年下降，一方面有公司产品加工、营销链条较长，以及备货规模较高的原因；但最主要的，2017-2019年，公司产量和销量均呈下滑趋势，其中乳制品的产成品分别为3973.81吨、3399.09吨、3199.7吨，销量分别为3717.11吨、3348.36吨、3091.03吨。虽然2020年产、销量分别提升至3,515.81 吨和3,413.91 吨，但仍未达到2017年水平。

反映出公司业绩增长的乏力。而与此同时，羊奶粉市场正经历“巨变期”，最大的变化即是头部品牌的介入导致市场竞争加剧。这期间公司的体量并未出现太大增长，可以说，错失了一拨市场红利。

存货大幅增长，半成品占比与可比公司差异巨大：

来源：招股说明书、choice

公司存货中半成品占比高。2020年半成品余额为1.37亿元，半成品（基粉）保质期为 18 个月，半成品加工成产成品后保质期为18至 24个月。

同行业可比公司存货中半成品均较少，半成品占比相对较大的伊利股份也才5%。公司解释为可比公司主要是以液体乳为主，受液体乳保质期较短的影响其存货中半成品较少。但公司2020年末库龄在270天以上的半成品数量大幅度增长，其中全脂纯羊乳粉大包粉99.18 吨，儿童及成人乳粉基粉99.30 吨，对应金额1,079.32万元，这部分库龄在415-480天不等。意味着，这部分存货半年内不能全部生产售卖的话，均需计提存货跌价准备。

值得一提的是，随着羊奶粉市场的扩大，大众购买品牌集中度的提高，品牌混战持续升级，以及未来市场的不稳定性，较高的存货以及较低的周转速度，对于红星美羚无疑是一个不容忽视的风险。

管理混乱家族企业弊端明显

从招股书披露的信息来看，实际控制人王宝印及家人合计持有公司股份79.8%。红星美羚是一家典型的家族企业。

来源：招股说明书

家族企业的作风致使红星美羚在公司治理、经销商管理等方面存在诸多乱象。比如招股书中披露的，公司曾斥资300万进行“网络刷单”操作，管理层因向经销商居间协调借款而遭深交所问询，公司存在使用个人账户收付账款问题等。

更有甚者，公司因渠道管理的不善导致经销商流失，曾经的第一大客户转而成为公司竞争对手，公司前五大客户变动大等。

因此，内部管理问题或是制约红星美羚发展的核心。缺乏专业的团队规划发展，企业管理粗放，对自家产品市场定位不够清晰，且对于婴幼儿奶粉市场的认知存在偏差，致使公司在激烈的市场竞争中难以突围。

不管此轮冲刺“国产羊乳第一股”成败与否，或许，红星美羚首要任务都应该是沉下心来，修炼内功，以匠心打磨自己的产品、业务与管理体系，将品牌做大做强！