超100家机构密集调研！这一冷门板块集体暴动，下一个长牛赛道？

编者按：本文转载至微信公众号瞪羚社，贝壳投研经授发布。

近期，康复医疗赛道被资本密切关注，由于上周的政策催化和周末的各大卖方对于康复医疗赛道机会的密集解读，今天康复医疗板块集体暴动，龙头们纷纷拉出了10CM以上的大长腿。

6月中上旬，康复器械上市公司翔宇医疗更是披露，当月已受到97家机构调研。而同在康复赛道的伟思医疗、普门科技也受到了机构投资者的密切调研关注。

早在10多年前，政府就鼓励社会办医，其中之一的方向就有康复。2007年，政府办康复医院仅51家，占总数的22.7%；到2015年，政府办康复医院为90家，比例则进一步下降到19.9%，公办都如此，民营更是惨不忍睹。

那么，康复医疗，这一被资本遗忘的赛道，为何当下又重新焕发了活力？还要从环境变化、政策松绑说起。

一、康复医疗板块大势：老龄化催生庞大市场需求，政策松绑吹风

1、七普让市场越发重视老龄化带来的机会，年龄相关疾病导致的康复需求猛增

近期披露的七普数据显示，我国60岁及以上人口有2.6亿人，其中65岁及以上人口 1.9亿人。

不仅老龄人口基数庞大，且国内老龄化进程在明显加快。

2010-2020年，60岁及以上人口占比上升5.44个百分点，其中65岁及以上人口占比上升4.63个百分点，与上个十年相比上升幅度分别提高2.51和2.72个百分点。

国内老龄化的加速，也进一步提升了与年龄相关疾病的发病率，如心脑血管病、骨科退行性疾病等。

据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》显示，在1897家样本医院的康复医学科主要收治病种中，

脑卒中出院45万人次，占比31%，脊柱关节退休性变出院35万人次，占比25%，

骨折及运动损伤、脑外伤、脊髓损伤、关节置换术后的出院人次分别有7.3、4.2、3.7、1.3万人次。

2、政策推动加持，康复板块集体受益

2021年6月16日，国家卫健委、国家发改委等8部门联合印发《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知（国卫医发〔2021〕19号）》，提出进一步加强康复医疗服务体系建设，加快推动康复医疗服务高质量发展。

从内容上看，一是提出了康复人员培养的具体KPI目标（2022年，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人；2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人。）二是提出了康复医疗服务体系建设的目标（每个省会城市、常住人口超过300万的地级市至少设置1所二级及以上康复医院，常住人口超过30万的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30万以下的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科门诊。）三是从支付端保障康复行业的发展，统筹完善康复医疗服务价格和医保支付管理。

3、行业市场空间广阔，产业链上下游环节均高速发展

康复医疗产业链又可分为上游医疗器械企业和下游医疗服务机构两大环节，得益于国内多方面积极因素推动，近年呈现高速的发展态势。

据弗若斯沙利文数据显示，中国康复医疗器械市场规模从2014年115亿元增长至2018年的280亿元，年复合速约24.9%，预计2023年市场规模将达670亿元，2018-2023年复合增速为19.1%。

而中国康复医疗服务市场规模从2011年109亿元增长至2018年583亿元，年复合增速为27.1%，预计2025年市场规模将达2207亿元，2018-2025年复合增速为20.1%。

二、商业模式探讨：中上游器械还是下游医疗机构服务？

上游的康复器械厂商的投资逻辑和商业模式，与下游的医疗服务机构有非常大的不同，这是由于提供的产品和服务性质的差异决定的。

1、康复器械

康复器械最开始是从理疗设备演变过来的，以辅助治疗为主，技术壁垒并不高，以一二类器械为主，大部分国内厂商的研发模式仿制国外进口设备，缺乏自主知识产权，导致行业参与者众多。

器械公司投资和商业模式的思考维度往往是从产品端出发，谁能把产品卖的又多又好显然是唯一需要思考的终极问题，前面已经提到有相当一部分器械技术壁垒不高和竞争格局分散，那么需要思考和围绕的方向是：产品性能、产品品类的全面性、营销推广层面。

● 性能：

康复器械中低端产品普遍同质化严重，高端产品外资厂商占据主导地位，那么在国产企业未有突破性技术成果的情况下，更加依赖渠道推广能力；

● 品种的全面性：

由于康复器材门类多，每种器材难以形成大规模的市场运用。从医院采购端的视角看，具备一站式解决方案的供应商往往能给采购方带来极大的便利；另外也要考虑，康复医院在引进设备时会优先考虑采购设备诊疗的项目是否被纳入医保，更加贴合该项需求的品类全面的厂商将能占得一定优势；

● 营销推广能力：

对于产品差异化不大的市场中，营销推广能力显得尤为重要，一方面学术推广需要长期投入，另一方面客户渠道和客户粘性需要长期培养，所以往往形成了整体渠道优势的企业能够持续获得业绩增长。

但对于康复器械行业而言，由于产品技术壁垒的缺失，不能期待市场给与过高估值，只能锚定一个相应认为合理的估值，调整业绩增长模型，赚每年业绩增长部分的钱。

2、医疗机构服务

康复科原来在公立医院是边缘科室，占公立医院营收比重普遍在5%以下，民营医院比较好的抓住了这个机会将其发展起来。

对于康复医疗机构而言，其投资和商业模式的思考重点需围绕：进入壁垒、获客&单店盈利模型和连锁能力等几个层面。

● 进入壁垒：

医疗服务连锁机构有常见的几大依赖点，一是如牙科医院的医生，二是如肿瘤放疗医院的设备，三是大家共同需要的资金。从康复医院同其他专科医院的比较来看，既不是重资产型，也不是重设备型，对医生的医疗也不高。

由此来看，相对于肿瘤、牙科和胸科等专科医院，康复专科医院进入的壁垒并不高，是相对资本容易进入的专科医院类型。

● 获客&盈利模式：由于康复医院的病人大部分来源于心脑血管病、骨科病等手术出院病人，在当前康复意识未广泛普及的情况下，民营康复医院大部分引流患者会以手术医院的医生进行引流推荐为主，所以康复医院的获客对大型医院有一个强依赖，目前看到业绩比较好的康复医院大多数都是集团旗下有综合医院引流或已经建立了强口碑的品牌。

从康复医院的收入和费用构成来看，最大的费用还是在于人力成本（占总成本30-40%），而收入来源主要分为三个部分，分别为康复治疗收入、药品收入和其他收入（诊断费、床位费），在合理的人力成本控制下，康复医院的净利率在10-15%区间，也并不算高。另外，康复医院的收入和医保有着很强的绑定关系，这也一定程度制约了前期的康复专科医院的发展。

● 可复制性：

目前情况看，市场上的康复医院仍以单体医院为主，并且单个康复医院体量较小（以三星医疗旗下相关4家康复医院为例，单个医院年收入均低于2亿元），单床收入相对较低，一直不受重视。

随着人们康复意识的提升、政策推动，市场有望跑出部分单店模型和连锁策略可行的机构，形成一定的领跑优势。

目前从投资角度来看，短中期康复器械的机会大于服务，远期来看头部连锁康复服务机构的机会大于器械。

三、行业重点公司梳理

1、康复服务机构端：三星医疗为首的一众跨界上市公司

三星医疗从2015年开始向医疗服务转型，是国内重症康复的领先企业。2020年，医疗服务业务占总营收比例接近20%。2016-2020年，公司医疗服务收入从6.2亿元增长至13.8亿元，年复合增速为22.4%。2021年4月公司发布公告，拟收购南京明州、杭州明州和南昌明州三家康复医院全部100%股权。

目前公司的康复医院已经具备了可复制性和盈利性，公司目前体内拥有6家医院（1家康复），并购基金拥有23家医院（21家康复），是国内目前最大的康复连锁机构，未来将持续把孵育成熟的医院装入上市公司体内，同时体外并购基金加速扩张。

除三星医疗外，如澳洋健康、和佳股份、海宁皮城、天宸股份等众多上市公司都布局了康复医疗机构。

2、康复器械端：翔宇医疗、伟思医疗、普门科技和诚益通

目前涉足康复器械业务的上市公司分别有翔宇医疗、伟思医疗、普门科技和诚益通（龙之杰）。

从营收及利润规模角度比较，四家企业康复器械收入模块都在5亿以内，翔宇医疗由于产品覆盖康复领域广泛、产品线齐全，经营规模和盈利规模业内领跑。

从技术综合实力的角度看，研发投入看似普门科技投入最多，但其核心第一大业务仍为IVD模块，预计翔宇医疗的投入仍然是行业第一；从获取的注册证数量角度上看也呈现同样局面，当然这和公司定位也有一定关系。

目前来看，翔宇在行业综合实力上仍然是领军者，即便抛开基本要素，具体孰强孰弱，市场的反馈早已给出了答案。

总结：

康复医疗赛道，目前仍然处于萌芽阶段，短期之内个别政策、热钱进入不能快速改变当下行业局面和面临的问题，需要一个过程，未来只有让行业参与者不断的发展试错，方能预见最好的“在行业杀出重围的好白马”。

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