Metal财经|碧桂园服务多项盈利指标“三连降” 归母净利增速仅位列行业第10

三年前，泰禾集团董事长黄其森曾对外宣称，手握超6000亿元货值的泰禾，将在2018年完成至少2000亿元的销售目标。尽管当时这则高调的“喊话”引来深交所的问询函，但在泰禾集团一个月股价涨幅160%、市值增加327亿元至520亿元的造富效应下，众房企此后纷纷效仿，而“千亿+”目标则成为业绩发布会的标配。

如今，在“三道红线”新规压制下，高调“喊话”模式早已在资本市场销声匿迹。但风水轮流转，随着估值红利天平已向物管行业倾斜，助涨业绩预期的“扩音器”也就传到了“小老弟”手上。

近日，继物管行业并购“小王”世茂服务（0873.HK）喊出“三年五倍”的业绩目标后，“大王”碧桂园服务（6098.HK）作为行业市值龙头，也宣布了五年内营收破千亿的激进目标。叠加2020年营收、净利同比增速双双超60%的利好影响，3月23日，碧桂园服务市值增长4.62%至2137亿港元，历史上收盘市值首次超越母公司。

归母净利增速“困境”

结果虽喜人，但过程却不完美。碧桂园服务股价当日开盘后涨幅一度扩大至12.5%，市值最高摸至2298亿港元，但由于该公司股价随后呈震荡下行趋势，导致全天股价振幅达9.10%，市值日内最高缩水160亿港元。

如同“过山车”式的日内行情，碧桂园服务超市场预期的业绩增速同样呈大幅下滑态势。数据显示，2020年，碧桂园服务实现实现营收156.0亿元，同比增长61.75%；归母净利26.86亿元，同比增长60.78%。其中，营收增速同比降幅达41.91%，近五年来首次放缓；归母净利增速同比降22.22个百分点，已连续第二年下滑，且仅为2018年增速的46.9%。

从行业对比来看，截至3月23日，港交所物管板块共有17家公司披露了2020年全年业绩，碧桂园服务营收增速高于均值近20个百分点，但排名仅位列第六；归母净利增速则低于行业均值17个百分点，排名低至第10名。尽管该公司归母净利规模仍高居行业第一，但也仅分别高于排名第二的恒大物业0.38亿元，而后者这一业绩指标的增速为184.7%。

值得注意的是，2020年，碧桂园服务旗下子公司或未能获批“高新技术企业”，因此，该公司此前连续三年享受的15%所得税优惠税率已增长至目前的25%，所得税费用则同比大增160.9%至9.33亿元。这意味着，若25%的所得税税率未来延续，碧桂园服务利润指标也将随其规模增长而承压。

事实上，除毛利率同比上升2.4个百分点至34%外，碧桂园服务在资产规模增速远超利润增速的情况下，其多项盈利指标已进入“下降通道”。Wind显示，2018年至2020年，“三连降”的盈利能力指标分别有净利润率、净资产收益率（ROE）、总资产净利率、总资产报酬率和投入资本回报率。

在未来业绩增长的“基石”方面，除三供一业业务外，碧桂园服务2020年在管面积同比增加1.01亿平方米至3.77亿平方米，合同管理面积同比增加约1.36亿平方米至8.21亿平方米，合约与在管面积比值为2.17，在行业中综合优势明显。

不过，碧桂园服务在管面积和合同面积同比增长分别为19.8%和36.7%，均低于此前五年分别达40.3%和38.0%的年复合增长率。

规模增速下滑与母公司碧桂园（2007.HK）贡献力度减弱不无关系。从历史数据来看，碧桂园服务新增在管面积一般会滞后两年才能录得碧桂园新增销售面积的赋能。这也意味着，随着碧桂园销售面积增速由2018年的23.06%降至去年的不足8%，碧桂园服务从母公司获得的增长红利也已接近见顶。

或受制于此，碧桂园服务近两年重点发力品牌拓展和收并购两大模式，其中，2020年，碧桂园服务新增合约面积1.36亿平方米中，品牌拓展面积占比达53.3%，首次超过来自“碧桂园系”的贡献（占比35.1%）。

与此同时，碧桂园服务收并购战略也在加磅进行——斥资49.64亿元要约收购蓝光嘉宝（2606.HK）71.17%股份。据了解，截至2020年末，蓝光嘉宝服务在管面积为1.29亿平方米，同比增长81.2%；合同面积为2.14亿平方米，同比增长82.8%。

若交易完成，蓝光嘉宝的助力不仅扭转了碧桂园服务规模增速目前放缓的趋势，也弥补了碧桂园贡献力度趋弱的短板。但有利就有弊，二者合并后产生的新问题同样不容忽视。

一方面，2020年，蓝光嘉宝营收和净利分别同比增长30.2%和23.8%，不仅低于碧桂园服务同期数据，也面临着盈利指标下滑的境况。其中，受净利增速低于营收增速，且同比下滑近五成影响，蓝光嘉宝毛利率和净利率均同比微降；ROE、总资产净利率、总资产报酬率和投入资本回报率同样出现“三连降”。

另一方面，受益于第三方物管项目高单价拉动，碧桂园服务2020年的2.15元/月/平米，且已连续5年增长。而运营成本相对前者更低的情况下，蓝光嘉宝过去三年平均物业费仅为1.4元/月/平米，呈下降态势的同时，来自第三方物管项目的单价更是低至1.1元/月/平米。

二者合并后，碧桂园服务将如何通过更高的成本运营蓝光嘉宝的低单价项目，其盈利能力指标是否会因此继续承压，“1+1”能否产生大于2的效果，值得持续关注。

截至3月24日午市收盘，碧桂园服务股价为72港元/股，较上一交易日下跌0.55%，沽空比率为14.327%，较上一交易日上升约4个百分点，市值继续承压。而该公司最新的未平仓沽空股数占总股本的比例为3.29%，高居港交所物管板块这一指标排名的第二位。

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