曾拒绝高瓴、红杉投资?下一个3年4倍的金域医学,属于未来的隐形冠军!

贝壳号 | 发布于2021-06-18

从去年开始,医保局在高值耗材领域“雷厉风行”的控费决心,使得部分医疗器械板块至今都没有缓过来,而间间断断的地方IVD集采的消息刺激,这股恐慌的情绪蔓延到了市场普遍认为较难集采的IVD细分。

不管是DRGs/DIP,核心都是以病种、病案打包的形式进行付费。在此环境下,患者在医院看病,医保付多少钱,取决于患者检查的项目是否在医保范围内(治这个病固定多少钱,检查、耗材、人工等等都包含在内)来计算,这就意味着以前多余、重复不必要的检测会大幅度的减少,这样提高了效率,降低了成本,一定程度做到了医保份额最大化。

在相关政策下,明显长期受益的行业是第三方医学检验机构(ICL),一方面促使医院将部分或者全部项目外包给ICL,另一方面将推升国内ICL的渗透率。

在新冠疫情和控费政策推动下,国内ICL龙头金域医学乘风起航,三年之内股价翻了4倍,可能有朋友说公司上涨加速是在2020年一季度开始,能有如此表现全靠发疫情财,但是不要忽视的是如果没有ICL外包渗透率提升的长期基本盘趋势保证,那么当下的估值极可能也无法维持。

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下一个可能超越金域医学的公司在哪里?一家小而美的公司引起了我们的注意。6月17日,康圣环球通过港交所聆讯,ICL行业迎来了一家新的上市公司玩家。

公司简介:

康圣环球成立于2003年,是中国领先的独立临床特检服务提供商。在中国所有独立特检供应商中,公司拥有最大的特检组合,在服务选单上提供超过3500种检验项目,包括约2300种血液学检验项目。

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一、ICL行业核心趋势:特检才是未来

医学检验,可分为普通检验、特殊检验两种。

普检主要为常规化的、高频、大样本量检测项目(如生化检验、免疫学检验等),由于技术发展成熟、应用广泛,成本持续降低,医院更倾向于在院内进行。特检主要指自动化程度低、人力密集的检验项目,如基因组、质谱、病理等;往往该类项目结合多种检验技术手段,难度较大,所以更多会流出院外,外包至第三方ICL。

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1、特检为什么是ICL未来?

数据、趋势已经说明一切

政策面是否压制(医保控费)其实是一个大前提,与普检不同,特检项目主要为医保目录外项目,需要自费支付,控费压力小。院外市场方面,由于竞争门槛较高,竞争者主要以ICL企业为主,流通企业等参与较少。

● 特检和普检的数据较量:

先看市场增速,近年来我国特检市场的增长速度明显快于常规检测市场。据统计,我国特检市场从2015年35.29 亿元增加至2019年97.66亿元,年复合增速为29%。而我国普检市场从2015 年的57.4亿元增加至2019年113.83亿元,年复合增速18.7%。而2019-2024年,机构预测普检和特检的市场年复合增速为10.2%和19.8%。

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而在两者盈利难易度方面,以国内ICL龙头金域医学为例,金域的特检项目平均毛利率保持在50%左右,普检项目平均毛利率约30%-40%,高出普检项目10%。

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上面两组数据,实际上已经说明了不少问题。

● 金域、迪安正在极力拓展特检业务:

近年来,国内两大ICL也在加速布局特检业务,2020年尽管新冠疫情影响医院门诊和住院量,金域和迪安的特检业务占总营收的比重仍进一步提升,也印证了特检高增长的行业趋势。

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● 早筛产品兴起,特检市场注定爆发:

随着人们消费水平、健康意识的提升,癌症早筛渗透率逐渐提升,市场也陆续涌现如诺辉健康、燃石生物等上市公司,而大多数肿瘤早筛产品由于需要做大量的回溯性、前瞻性试验,早中期大部分都通过LDT模式来进行销售,将来更多市场参与者共同教育并培育市场,有望进一步带动早筛渗透率的提升,进而带动特检市场的爆发。

2、康圣环球,具备普检龙头求而不得的独特优势

康圣环球,这家早早就切入特检领域的老牌检验机构,相比于一些普检转型的ICL,无疑具备一定的先发优势。

● 血液肿瘤特检的细分王者,有望将优势延伸至其他项目:

以2020年营业收入计算,康圣环球是国内最大血液学特检服务提供商,占42.3%的市場份额(高出第二名50%),同时也是全球检测量最大的第三方血检中心,年血液特检量超过50万例次,2018-2020年营收分别为4.06亿、4.82亿和4.69亿。

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基于康圣在血液学特检构筑的领先优势,公司将利用其品牌影响力拓展至其他专科领域,其中罕见病、传染病、神经学专科的拓展较有成效,2020年分别拓展至735家、1281家、1106家医疗机构,2018-2019年年复合增速分别为28%、20%、35%。

另外,ICL项目数量也是核心竞争力的重要体现,目前国内大型三甲医院通常可检测800-1000个项目,而美国Ques 等成熟ICL可以做4000+项,上市公司迪安诊断、金域医学可检项目数分别为2500个、2700个,而康圣环球则能够提供3500个可检项目,接近美国ICL巨头。

● 国际合作能力卓越,检测项目开发能力较好:

从技术平台看,公司拥有比较完整而前沿的技术平台(包括分子遗传学、流式细胞术、质谱学、解剖病理学等),而常规的分子肿瘤诊断如PCR、NGS、桑格测序等都涵盖在内。

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从研发人员构成和研发能力角度,公司特检团队由664名全职员工组成,64名硕士、25名博士,硕博比例为13.4%;研发团队方面,公司拥有253名研发人员,其中34名硕士、4名博士,公司成立以来内部已经开发1100种检验项目(每年100种)。

由于管理层和机构股东背景,公司在国际合作有一定优势,例如早些年梅奥一直有转让部分检验项目给公司(合计100个项目),目前公司仍在使用这部分转让而来的项目,也给公司升级技术平台带来裨益。另外,公司在过去十年已经在多个前沿领域开展30+国内外合作项目,以开发行业先进技术。

● 稳定的下游机构客户:

据弗若沙利文数据,2019年三级医院占国内特检需求近70%,康圣环球与国内3000多家医院合作,大型三级医院占1600余家,占国内三级医院数量的60%以上。2018-2020 年,公司分别有77.6%、79.2%、68.9%的收入来自为三级医院提供的特检服务。

以全国前20强的三甲医院为例,公司与其中大部分医院合作年限接近或超过10年,形成了一定的粘性和品牌认知度,中短期内被新进者替代掉较难,下游客户较为稳定。

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二、融资佳话:曾拒绝高瓴、红杉,选择KCPB凯盈华鹏

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康圣环球成立以来历经多轮融资,其中最引市场瞩目的是2011年的B轮融资,全球第三方检测龙头梅奥集团以300万美元的资金和后续技术合作投资者名单上(C轮继续追加投资)。这是梅奥成立150多年来,首次在海外进行投资;同时,由于梅奥深耕特检领域,两者未来产生的化学反应也让一级市场备受期待。

值得注意的是,康圣环球曾有一段“美好的往事”。传董事长黄士昂曾提到,B轮融资接近完成时,收到来自红杉资本7000万美元的估值认定和C轮投资邀约,凯鹏华盈以8000万美元估值跟进,高瓴资本给出的估值是9000万美元。康圣环球最终选择凯鹏华盈,后红杉和高瓴退出。

截至2020年底上市最后一轮E轮融资,康圣环球的估值已经达到5.4亿美元,预计这次在港交所发行,发行市值预估将超过10亿美元。

三、核心竞争力:公司财务数据检视

最后一部分,我们从康圣环球基础的财务指标(成长性、盈利能力以、单一项目依赖风险和研发投入情等)来判断其核心竞争力。

1、成长性(营收及经调整净利润)

2018-2020年,康圣环球分别实现营业收入7.06亿、8.32亿和8.91亿,年复合增速为12.34%,其中2020年的营收放缓很大原因是新增的新冠检测收入(1亿出头)没有弥补上基础业务的正常增长,但预估基础业务的营收增长大概也在20%左右浮动,如果新冠能够未来贡献一部分那么增速指引可以向上调整5-10个百分点。

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由于港股拟上市公司容易受到一些认股权证等金融类指标影响利润,我们直接看到经调整的净利润这一指标,公司2018-2020年分别实现净利润1885.3万元、5332.6万元、9197.9万元,年复合增速达到120.87%,当然也是因为基数较小,扰动整体指标。

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另外再看看净现比排排雷,总体上利润都回流到公司账上,没有赚“空气”的弊病。

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2、盈利能力

毕竟我们前面提到了特检和普检的一些差距,不妨可以对比一下康圣环球、金域医学和迪安诊断的毛利率情况,净利率由于康圣环球的短期数据不具参考意义,暂不比较。

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公司2018-2020年的毛利率分别为53.6%、54.3%和51.7%,这样看有明显的下滑趋势,主要是公司为了提升销量会以套餐的形式给下单量大的客户优惠,拉低了整体毛利率的水平。

金域医学2018-2020年毛利率分别为38.83%、39.84%、46.69%,而迪安诊断2018-2020年毛利率为分别为34.04%、32.15%和38.22%,两者2020年有明显的提升,应该是由于新冠。

3、除血液学外的其他专科拓展及研发投入情况

如果公司仅仅依靠血液专科领域的优势,那么极有可能存在单一大项目依赖的风险,前文提到公司可能突围的领域在于罕见病、传染病和神经学这三个专科领域,从分项目营收来看,2019年都都有较快的增长表现,但血液学检测收入比重仍然过高,未来降至1/3可能是最好的。

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当然,其他专科领域的收入提升离不开新项目的研发投入,公司保持核心竞争力也很大程度源于此,公司2018-2020年研发投入分别为7358.3万、7902.3万、7528.2万,对应占营收比重为10.4%、9.5%和8.4%。

而同行迪安诊断2018-2020年研发费用率为2.38%、2.51%、2.99%,金域医学为6.43%、6.15%、6.17%。

总结:

如果按上市前最后一轮的估值翻一倍起跳来发行,发行市值约70亿人民币,如果按照2020年净利润来计算,那么静态市盈率为77倍左右。目前国内ICL厂商金域医学和迪安诊断2021年动态市盈率分别约为44倍和20倍,康圣环球作为特检领域的细分龙头且拥有更好的盈利能力,估值理应高看一眼,如果假设按2020年的净利润基础上保守给与30%的增长(给1.2亿经调整净利润),对应动态市盈率为58倍。

打新层面上来说,如果基于公司拥有很好的基石加持和Carry足够多的股份比例,那么存在一定的博弈价值,不过水位也不多,涨幅期望可能要放低。更长远的投资视角来看,康圣是一个不错的长线关注标的,上市回落到动态45倍PE以内,极有可能会产生不错的长持参与机会。

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