非转债类债基的运作与筛选

关于债券基金的分类，可以见第一章，这里不再赘述。本节将集中介绍债券基金的运作。

1.影响债券基金运作的因素

债券基金的运作。并不是简单地到期收收利息那么简单。实际上，由于债券常受到资金流动性、市场利率与信用风险的影响，而且在中国也还有相对多的监管风险，因此债券基金的运作并不是一帆风顺。

第一，就流动性风险来说，最典型的有两次。第一次是发生在2011年中，此前央行连续5次加息，12次提准，流动性紧张导致债市在2010年8月见顶，从而导致2011年股债双杀的局面。而第二次有过之而无不及，那就是2013年6月的"钱荒"。当时流动性超前紧张，其最主要原因是银行资产负债结构错配严重、信贷增长过快、理财等表外产品的集中到期和银行自身流动性风险管理能力不足，另外，当时还受到在外汇市场变化、节日现金投放、补缴准备金、税收清缴、一些监管政策放大资金需求等多种因素叠加影响。在发生历史罕见的"钱荒"后，债券利率飙升，资金面极度紧张，而债券基金因为赎回，只能折价抛售债券，如 95折，甚至9折，从而使基金净值大幅下跌。当然，实际上当年的12 月还继续遭受一次"钱荒"，所以2013年是债券基金的"滑铁卢"。

第二，就利率来说，一般是降息通道中，债券基金走强，而加息通道走弱。其实，更广义地说，当货币政策宽松时，债券吸引力增加，从而债券基金走强，反之则反，而降息只不过是货币政策宽松的一部分。如从2014年1月21日开始，一扫2013年6月与12月"钱荒"阴霾，债市全面走强，而且之后走出长达10个月的慢牛行情，其最主要的原因是央行偏松的货币政策。具体从上半年看，2014年1月21日央行展开3 750亿元逆回购，4月25日又展开了定向降准，而且6月9日又继续定向降准。

第三，就信用风险来说，在2008年4 万亿元投资后，经济的走弱逐渐显现。第一个就是刚性兑付的打破，该事件的始作俑者是在 2014年1月发生了中诚信托"诚至金开1号"30 亿元的兑付危机。该事件的始末是;（1）2014年1月15日，中诚信托发布报告称，信托计划涉及的白家峁煤矿的整合方案尚未获得批复，信托财产在1月31日前变现存在不确

定性。（2）在2014年1月27日发布公告称，已与"诚至金开1号"信托计划的意向投资者达成一致，即投资者将面临两种选择，一是立刻签字拿到本金，但未获得足额预期收益。二是继续持有，收益及本金需视项目未来情况而定。（3）在1月31日兑付这天，大部分投资者放弃了尚未兑付的第三次利息，选择了本金落袋为安，并拿到了期待已久的本金。因此，该事件最终落定为本金安全、利息损失的结局，也一定程度上打破了信托公司刚性兑付的神活。2014年3 月4 日的超日债违约，更是成为国内首例债券违约事件。具体经过是∶*ST超日在 2014年3月4日晚间公告称，"11超日债"本期利息将无法于原定付息日 2014 年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元，至此，"11超日债"正式宣告违约。此后，又有了2014年3月28日因未按时付息的"13中森债"私募债违约。

第四，就监管而言，最近几年越来越频繁，越来越有针对性，包括对交易行为与法律法规的修改，它业已成为影响债券市场的重要因素之一。当然监管有有利的，也有不利的，并不能一概而论，不过总体都朝着有利的方向。就有利的监管来说，例如对"代持养券"的监管，就显得很有必要。

众所周知，杠杆是债券投资常用的工具，合规的做法是通过抵押所持有债券，在银行间或交易所市场进行融资，放大其资金头寸。代持的"灰色"之处在于，把债券过户给第三方账户，再与对方私下约定时间与价格进行回购。在此过程中，原债券的所有权发生了转移，债券损益也迁移至表外。通俗地说，就是一个50亿元的资金池，通过其他人的名义在外部养了一个超出其资金头寸很多的债券池，当面临债市上涨，原有资本金能够赚取更大收益，当然也面临更大风险。为了对这一黑幕进行监管，在2013年4月17日，万家基金的固定收益部总监及基金经理邹昱被公安部门调查，这是国内首次出现债券基金经理被警方调查的案例。2012年邹昱管理的万家添利债券基金收益为16.5??位列全部债券基金第一名，但邹昱其实正利用了代持养券，就是"表外化"进行了放大杠杆的债券交易。

不过，也有不利的监管。例如"央行8号文"。2013年7月2日公布的中国人民银行公告〔2013】第8号（业内简称为"央行8号文"）在第一条规定了∶市场参与者之间的债券交易应当通过全国银行间同业拆借中心（以下简称同业拆借中心）交易系统达成，债券交易一旦达成，不可撤销和变更;债券登记托管结算机构不得为未通过同业拆借中心交易系统达成的债券交易办理结算。该规定中的不可撤单规定，将降低资金的使用效率，因为基金在参与银行间市场时，有最高比例限制，每次下单都会占用额度。

但有时不利的监管会被规避，从而引发更大的监管，例如"银监会8号文"与"央行127号文"。先谈被规避的"银监会8号文"。2013年3月 25日，银监会下发了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，业内俗称"银监会8号文"，旨在监管的是不在表内的无法有效监管的银行理财资金，而该理财资金投资于非标准化债权资

产，这里，非标准化债权资产，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。在"银监会8号文"中，严格规范商业银行通过理财资金直接或间接投资非标准化债券资产的比例。设定了理财产品余额为35%上限，或不得超过银行上年度总资产的 4%因此"银监会8号文"，本意是监管表外的影子银行体系。

但银行并没有通过扩大持有债券的比例来降低非标占比，而是在"银监会8号文"之后，用买入返售项的同业资产（属表内）配置了大量非标资产。所谓买入返售金融资产，是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。实际上，在 2011年之前，买入返售业务主要投向于债券等标准化资产，而随着信托、理财等非标准化债权产品的快速发展，买入返售资产越来越倾向于配置非标资产以博取更高收益。因此，"银监会8号文"本来是利好于债券市场的，但最终正面影响微乎其微。所以，在"银监会8 号文"限制理财资金购买非标资产后，非标资产的需求方开始从银行表外资金转变为表内资金，原先主要配置利率债的表内资金也开始追求高收益的非标资产，这导致国债等低风险资产受到抛压，收益率中枢不断上行。

为了打击表内非标（当然央行在书面上发文称为规范同业），2014年5月16日，央行联合银监会等5部委发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（业内称为"央行127号文"）。该文使表内非标——买入返售非标资产直接遭禁止，因此直接导致了银行需要新增债券等标准化工具的投资来填补非标减少的部分。当然，尽管买入返售项的非标受控，但投资项下非标会增加，从而挤占债券配置。不过，根据规定，虽然非标可以在投资项下做，但这类非标占用100??风险权重，这样意味着比如新增5000亿元非标就必须消耗5000 亿元的资本金，这将使非标收益大打折扣，所以投资项的非标难以替代债券配置。

2.债券基金的杠杆

在2014年12月之前，债券基金的收益率相对来说，还是高于银行理财的。高收益的来源，一方面由于在2014年前从没有发生过债券违约，另一方面在于杠杆放的很高，例如在 2013 年5月之前，大多数债券基金的杠杆都超过了1.4倍，而像代持养券便是更大的放杠杆。不过，2014年12 月8日晚间的一项通知，改变了债券投资的粗放时代。在该日晚间;中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称《通知》），《通知》调整了企业债质押回购。具体来说，在地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债，中证登继续维持现行的回购准入标准;而对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债，中证登则仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级以上的企业债券进入回购质押库。

对债市而言，这就意味着过去低等级放杠杆套息的模式一去不复返，券商与基金的行为都将重新调整，尤其是对于高杠杆的基金，只能被迫整体去杠杆。《通知》的影响是迅速的，因为在 2014年12月9日我们看到债券市场收益率大幅飙升，其中 10年期、5年期的国开债收益率分别在4.7%4.6%高位，这相当于一次 MLF，一次降息的累计盈利全部回吐。由于基金等机构还面临着赎回压力，因此可以说去杠杆的连锁反应，不亚于2013年6月的"钱荒"。

实际上，监管层早在2013年4 月底就意识到债券基金高杠杆风险了，所以在当年的4月27日，证监会出台《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》，诸多修订之中，就有一个要点是;债券基金总资产不得超过其净资产的140%换言之，杠杆倍数不得超过1.4。而我们看到，该意见稿已经在 2014年8月8 日实施的《公开募集证券投资基金运作管理办法》（以下简称《办法》）落实∶《办法》中第四章的第三十二条规定，基金总资产不得超过基金净资产的百分之一百四十。

这里，基金资产净值是指在某一基金估值时点上，按照公允价格计算的基金资产的总市值扣除负债后的余额，该余额是基金份额持有人的权益，所以也就是基金的净资产。而基金的总资产是指基金拥有的所有资产（包括股票、债券、银行存款和其他有价证券等）按照公允价格计算的资产总额，它是基金资产净值与基金总负债之和。根据每只债券基金的季报或年报，我们可以看到基金总资产与基金资产净值。

我们以2015年第二季度中的工银瑞信纯债（000402）的二季报为例，根据第一节中的财务指标、可以计算出基金资产净值1198403156.74元，即A类净值352 628 988.43与B类净值845774168.31之和。而在投资组合这节中，直接给出了总资产为2 000 108975.58元。所以基金的杠杆为1.67，即2000 108975.58/1 198403 156.74。由于超过了1.4倍杠杆，所以从规定来说，该基金是不合规的。值得一提的是，后面还给出了债券投资组合，在最后一行中有债券公允价值占债券资产净值的比例为155.35%而这个并不是债券基金的杠杆。但我们由此可以得出基金资产净值为1 198403156.74元，即1861705191.99/155.35%之后，根据总资产/基金资产净值来算出债券基金杠杆。

债券基金的杠杆是一把双刃剑，一般在债券牛市时，表现出正面作用，但是像2011年股债双杀与2013年的"钱荒"期间，高杠杆的债券基金，就带来了显著的负面作用。当然，债券基金的杠杆到底多少是合适的，并没有定论，因为这还是要依据债券市场，以及债券基金配置债券的情况去判断。不过，我们并不建议申购那种一直高杆杠的债券基金。值得一提的是，对于封闭式债券基金来说，由于不受到申购与赎回的影响，高杠杆倒是可取的。

3.非转债债基的筛选

这里所给出筛选规则，并不适用于可转债基金、因为后者更多的是与股市相关，关于可转债基，我们将在后面单独讨论投资策略。关于非可转债类债基，我们认为可以从如下角度进行筛选。

第一，基于交易费用角度考量。在较早之前，债券基金会有A、B、C之分。如最早成立于2002年10月的华夏债券基金，就有华夏债券A/B（001001）与华夏债券C类。当同时存在 ABC 时，通常 A为前端收费（即认购与申购时就收费），B为后端收费（即认购与申购时先不收费，但赎回收费，且持有时间越长，收费越低），C类为收销售服务费而不收申购费。后来的债券基金，一般只有A类与C类，或A类与B类，此时C类与B类就是一个概念了，即都为收销售服务费而不收申购费。这三类收费模式对持有时间而言的，对于长期投资来说，B类的后端收费是最适合的，其次是A类，而对于C类，因为长期下来，销售服务费的累积下来已经达到申购费了，所以，C是适合短期的。

第二，基于基金经理角度考量。债券型的基金经理，相对于股票行来说，其实稳定性会更强。所以，管理经验越丰富（如基金管理得越多），时限越长，过往业绩管理的越好的基金经理，就更有说服力。有一个经验技巧是，一般每个基金公司的固定收益投资总监与副总监，都会是较好的选择、例如，工银瑞信基金的杜海涛，中银基金的奚鹏州，建信基金的钟敬棣等、他们管理的债基，整体上都好于同公司的或同类型的。

第三，基于银行系与大公司角度考量。就债券来说，因为好的债券常被抢购，此时有银行背景的债券基金，可能机会就更大，因为银行系统，尤其是大行，会掌握更多更好的券种。所以，银行系会出相对好的债券基金，如工行系统的工银瑞信添颐基金，建行系的建信双息红利，中银系的中银稳健双利。而就大公司来说，总体倒不是体现在券源上，而是投研上，比如易方达基金，在固定收益方面就有优势。

第四，基于基金经理的分工角度考量。对于像可以投资一级市场（如定增与打新股）的-级债基，以及可以二级市场交易的一级债基来说，除了有一个基金经理管理债券基金以外，还可以将部分资金分配给另外一个管理股票的能手。而最佳的组合，一般是固定收益总监，然后股票明星基金经理或绩优基金经理。例如，工银瑞信添福（000184）基金，债券部分由固定收益投资总监杜海涛担任，而股票部分由2014年股票型第一的工银金融股地产的鄢耀担任，所以之后的业绩一直不错。

第五，基于年化收益率角度考量。债券基金不像股票型基金那么注重相对收益，更多的是在乎绝对收益，也就是说，绝对收益放第一位，而相对收益的排名放在其次。对于多数债券基金来说，由于年限的不一致，所以若要统一比较的话，可以用年化收益率。这里的年化收益率，按照自然天数来折算，具体公式为年化收益率=（1+累计收益率）"（365/累计自然天数）。例如一个基金管理的自然天数有183天，累计收益率是 3%则年化就是6%不过，年化收益率，最好是同类型做对比，因为像二级债基在股市大涨的时候，年化可以达到100以上，而且最好是成立时间较为一致的，或者经历的阶段、市场环境是相似的。

第六，基于基金的回撤幅度考量。虽然债券基金的回撤幅度较小，但在债券熊市时，也可以达到10%回撤，例如 2013 年6 月的"钱荒"时，而对于二级债基，在股市大幅下挫时，也会有很大的回撤，例如2015年6月中下旬的股灾。关于回撤多少，并没有特定的评价方法，所以回撤最好与年化收益率高的基金相结合，比如年化收益率差不多的基

金，但一只回撤明显，则最好被排除。

总体来说，投资一只非转债类的债基，最好不要单看一个指标，而最好从绝对收益、基金经理、基金公司出身及交易费用等多个角度去综合考虑。