私募股权投资基金在Pre-IPO项目的财务标准评估时，持续盈利能力问题分析？

私募股权投资基金

Pre-IPO项目的财务标准评估

在接触项目时，需要对该项目是否可能上市进行初步的评估，因为很多的私募股权投资基金进行Pre-IPO项目的投资。公司上市并不是简单地符合了基本要求就可以的。这里实际上存在着一个"及格线"和"录取线"的问题。监管者的目标是要给投资者一个值得投资的选项，而从投资者的角度来说，一个企业是否值得投资，除了从安全性角度考察外，更重要的是判断目标企业是否能够给其带来收益，该企业是否会增值。

持续盈利能力问题

行业地位与经营环境

上市审核中行业地位作为企业所具有的竞争实力的体现受到重要关注，通常，在本行业中处于领先地位的企业会更能够得到发审委的青睐。对于公司的行业地位比较直观的量化指标具体来进可以考虑以下几个方面∶

（1）公司市场占有率、销售排名，公司的销售增长率;

（2）公司的营业收入、净利润排名;

（3）公司拥有矿藏储量、种植面积、养殖水域面积以及排名;

（4）公司专利数量、成果获奖数量、非专利技术数量、在知识产权成果转化率、特许经营权等;

（5）公司参与制定行业标准数量;

（6）担任行业协会职位和数量。

通常，公司的行业地位、排名或者市场占有率可以从以下渠道获得∶

（1）国家统计机构、海关等政府部门对于公司所产商品的统计;

（2）行业协会统计的行业协会的各类排名，包括销售收入、产量、产值、综合性评价等;

（3）国家主管部门、行业协会等颁发的重大奖项，公司获奖数量及所占比例;

（4）第三方独立咨询、市场调查机构对于公司所在行业发布的调查统计结果;

（5）公司所在行业中权威专家在比较有影响力的刊物上发表的学术文章;

（6）第三方独立咨询、市场调查机构对于行业内主要企业调查、走访后形成的调查统计。

在IPO审核时，规模较小的公司在行业地位方面比较容易受到质疑，尤其是该公司所处行业已经比较成熟的时候。很多企业为了避免成为大行业中的小公司，纷纷采用细分行业的办法对自己的行业地位进行重新定位。在大多数情况下，公司所属行业的划分应当参考证监会所颁布的《上市公司行业分类指引》以及交易所对上市公司行业划分的公开信息等资料，但是细分下限的选择要谨慎，结合公司的实际情况来确定。

报告期内业绩质量问题

报告期内公司的经营数据是公司申请上市的重要依据。同时也是判断公司未来持续盈利能力的基础。实践中拟上市公司报告期内的业绩质量经常会出现不合理和含金量低这两方面的问题。

（1）业绩不合理

公司在报告期内业绩的不合理性主要表现为报告期内的报表不能反映或者对所处行业变动趋势反映不符，不能够充分、真实地反映企业经营的情况。比如说毛利率等指标与同业相比差距太大，或其变动趋势不符合常理，且公司对此不能够作出合理的解释。

拟上市的公司的业绩应当与同行业上市公司进行横向对比，对于那些规模并不在行业中占据龙头地位，核心竞争力也不是十分明显的企业，如果其毛利率指标明显优于同行业上市公司的业绩，而公司对此也不能够给出合理的解释的话，其业绩的真实性就会受到监管机构的质疑。除此之外，在实践中一些申报企业的毛利率、收入等指标纵向的变化趋势异常，而公司并不能够给出令人信服的解释，那么，公司也很难过会。

在这个方面江苏荣联科技发展股份公司过会被否就是一个例子。而类似的典型案例还有山东同大海岛新材料股份有限公司被否的案例。该公司在报告期内的主要原材料成本以及产品价格波动较大，但是其营业收入和利润总额却呈反向的波动，对此，公司没有给出合理的解释，持续盈利能力存在重大不确定性，因此，被发审委给否决了。

（2）业绩含金量低

公司在报告期内的业绩含金量低通常表现为报告期内主营业务收入不突出、非经常性收入所占比例较高，且去除该部分收入后公司的业绩将无增长甚至是有大幅下降，不确定性因素增多。

比如四川优机股份，其近90%收入来源于出口，申报期的业绩受到2008年开始的金融危机的严重影响，净利润增长的外部因素也比较多，因此不满足创业板对于上市公司业绩成长的要求。深圳普路通股份公司的披露数据显示组合售汇收益是公司主要盈利来源之一，但组合售汇业务并不是该公司的主营业务，而这项非主营业务的收益在最近的两个会计年度都在利润总额中占了很大的比例，超过利润总额的一半，这反映了公司主营业务盈利能力不强。

另外，组合售汇业务收益受人民币存款利率、外币贷款利率、外币对人民币的即期汇率、外币对人民币的远期汇率、银行组合售汇产品设计以及资产负债表日即期汇率波动等因素的影响，具有不稳定性和不可预测性，未来可持续盈利的能力不确定，因此被证监会否决。广西丰林木业集团在上市时被否决，因为发审委认为该公司经营成果对于税收优惠存在严重的依赖，因此持续盈利能力具有不确定性。

（3）业绩过于依赖重大不确定客户

在实践中，很多企业盈利的来源经常是与一个或者几个重大客户的业务往来，比如说，出口型企业，它们通常都需要借助几个海外渠道商来覆盖目标市场，这使得他们的持续盈利能力严重地受到这些大客户变动的影响。

湖南金能科技公司的主营业务是为工业炸药生产和使用提供技术、装备、原辅材料和工程爆破服务等。其在上市时被否是因为发审委认为公司对于工程爆破业务及单笔技术咨询服务业务存在重大依赖，上述业务持续获得订单存在较大的偶然性和不确定性，对于申请人的持续盈利能力构成重大不利影响。

厦门蒙发利科技公司从事按摩器具产品的研发、生产及销售，产品主要销向欧美市场。Homedics公司快速成为该公司的最大客户。蒙发利公司在报告期内连续三年的主营业务收入中，来自Homedics的比率占据将近一半。发审委认为，报告期内该公司的产品销售存在单一客户比例较大的情形，构成发行人未来盈利能力的重大不确定性。

公司成长性问题

公司的成长性对于创业板企业来说是至关重要的。对于公司成长性的判断，可以重点关注公司的业绩增长、整个行业的增长、公司的创新能力和技术领先性等几个方面。

对于企业来说，最好不要为了追求纸面的业绩增长而操纵业绩。通过报表的勾稽关系、实质判断等手法操纵业绩并不可靠。企业需要结合业绩预期，选择合适的申报时点，将真实的业绩水平合理地释放到报告期内。

（1）公司业绩增长

毫无疑问，公司的高成长性最为直观的证明就是公司有明显的业绩增长。对于公司来说，无论其想要在主板上市还是在创业板上市，如果能够保证在报告期内三年一直向上的收入和利润增长，这都是其具有成长性的很好的证明。

（2）行业业绩增长

公司的成长性也与其所处的行业的增长性是密切联系的，所谓水涨船高，如果行业具有很好的成长性，那么公司的业绩也会出现增长。当然，反过来行业的不利波动也会影响公司的业绩。新疆宏泰矿业公司的主营业务是铁矿采选和铁精粉的销售，该公司位于产业链的上游，从2008年下半年开始的宏观经济和产业的不利波动对于该公司所处的行业造成很大的负面影响，该公司也因此受到了很大的负面冲击。

（3）创新能力和技术领先

公司，特别是创业板的公司在技术领先性、创新性等方面的核心竞争力对于公司进一步开拓市场和利润空间非常重要，是企业成长性的非常重要的一面。杭州先临三维科技公司主要从事非接触三维成像技术研发及产业化应用。公司申请上市时，发审委认为在报告期内，该公司的民用产品收入增速趋缓，工业产品进入市场比较晚而且规模不大，且工业产品的技术要求比较高，存在丧失技术领先的风险。

经营模式、产品（服务）结构变化

公司在报告期和未来一段时间内的产品或者服务结构可能会发生变化，这有可能带来不确定因素，在过会时易遭到否决。

（1）经营模式变化

浙江哈尔斯真空器皿股份公司从事不锈钢真空保温器皿的研发、生产和销售。该公司在申请上市时，发审委认为，公司从"生产制造商"向"品牌运营商"进行转变，在报告期内的经营模式发生了重大变化，这可能对于公司的持续盈利能力构成重大不利影响。而上海冠华不锈钢制品公司在公司成立的时候，其生产所需的主要机器设备和房屋场地都是通过租赁方式取得的。但是后来公司购买了这些租赁资产，在上市时被发审委认为，公司经营模式发生重大变化且其后经营时间较短，无法判断公司持续盈利能力。

（2）产品或服务结构变化

山东立晨物流公司的主营业务是提供第三方物流为主的物流服务，主要经营仓储、运输和装卸等基础物流服务以及以这些服务为基础的综合物流服务和贸易执行业务。在过会时发审委认为，2007年到2009年，公司代理采购和委托物流管理业务实现的收入、毛利以及占总收入、营业毛利的比重波动比较大，且主要客户发生比较大的变化。上述主营业务收入结构和重大客户的变化对公司持续盈利能力的稳定性构成重大不利影响。

河南金博士种业公司的主营业务为农作物新品种开发以及各类农作物种子的生产和销售。在报告期内该公司的"郑单958"玉米种子的销售收入是公司收入和盈利的主要来源，但是"郑单958"玉米种子的品种权属于河南省农科院粮作所，申请人以授权许可方式取得生产、销售经营权。截止到2009年12月，"郑单958"玉米种子的权利保护期限只有七年，在保护期结束之后，任何种子经营企业均可无须授权就自主经营该种子品种。因此，发审委认为该公司的产品品种较为单一，目前自主研发能力较为有限，主要销售区域销量下降可能对公司的持续盈利能力产生较大不利影响。