涨姿势：投资中的心理学,关于估值，一篇文章就可读透

涨姿势：投资中的心理学

很久以前记得在考CFA的时候，行为金融学是当时的热门话题，好多essay question都是围绕着这个话题；再往前，读研究生那会有个芝加哥商学院的搞行为金融学的教授讲了几堂课，觉得受益匪浅。这么多年过去，在资本市场经历了风风雨雨，对行为金融学的几个话题感触颇深，今天就来讨论一下。这些理论可能大家都多多少少有接触到，只是不知道学名。

Anchoring&Framing bias：锚定效应偏见锚定效应是指人们在做决策时，思维会不自觉地被第一讯息左右，就像沉入海底的锚一样，把你的思维固定在某处。对于投资者而言，过去的股价是最容易掌握的第一信息，所以会倾向于将过去的股价放在投资决策中。比方说将52周来的最高价位作为anchor。通常我们在做估值分析的时候会看公司的内在价值，通常可以通过DCF现金流折现等模型去进行。但是在做买卖决策的时候，却会看到公司之前的股价，如果52weekhigh比现在的股价高很多的话，就会不自觉地认为安全空间有很多，如果股价能回到原来的地方（而且以前实现过），那么就有赚。这样的锚定效应也表现为在持续的牛市进行下不敢进入，因为一直处于高点。比方说，我之前谈到过的雨润，当初吸引我过去调研的原因之一也是因为它从20几块钱跌到了7块钱；如果我不对公司基本面进行分析而单纯由anchoring牵引的话，那么说不准上当了。锚定效应对于一些行业基本面发生变化或者公司存在问题的股票来说尤其要不得，因为这是非弹性的单一通道，最后的可能就是破产，比方说blackberry，比方说日本的那些digital camera生产商等。

Availability /representation bias：可利用性偏见可利用性法则就是人们只是简单根据他们对事件已有的信息，包括记忆的难易程度或者事件多寡来确定该事件发生的可能性，而不是寻找其它相关信息，容易被知觉或回想起的被认为更容易出现。这个法则最著名的例子就是空难和车祸，虽然空难要远远小于比车祸发生的概率，但由于事件的关注性，所以导致人们会将飞机和危险联系在一起。在投资中，比方说Dreman研究发现由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆，许多投资者因为担心再次蒙受巨大损失而高估股价下跌的概率，一直不敢入市，结果指数一涨再涨；人们失去绝好的投资机会。投资者经常会对一些令人惊讶的新闻做出情绪性反应，中国股市尤其如此。要克服availability bias的方法是，学会忘记，一旦经过分析做出的投资决策，不要轻易因为一些新闻和股市而被情绪影响左右。比方说，nokia曾经一度是很多中国消费者的最爱，百摔不坏，所以当智能手机来临，诺基亚的商业环境变化的时候，不能因为对诺基亚的感情而认为股价的下跌是投资机会。

Overconfidence bias过度自信偏见这个很容易理解，就是当一个人对自身知识的准确性过度自信，人们会系统的低估某类信息而高估其它信息。这个通常发生在行业专家的身上。我这里有个非常好的例子。曾经有个同事是能源行业的专家，在大的能源公司担任高层很多年，而且在好几个能源公司担任董事；他作为我们公司的行业研究员确实非常有贡献也非常权威。但是这样其实也不利于公司的投资，比方说在巴西石油的投资上，他就坚定地认为巴西石油是好的投资，因为他是地质学博士出身，所以坚信石油公司的价值在于探明存储量。殊不知，对于石油公司的投资来说，如果开采成本过高，而公司的现金流无法支持储量的开采，公司又不愿意卖掉资产的话，最后只能死路一条。

Confirmation bias证实偏见证实偏见即人们倾向于按照自己的偏好来错误的解释与自己关键向左的证据。比方说，如果人们一开始就相信有效市场说，那么即使市场出现无效的证据，也会被忽略。由此产生的偏见会导致投资决策的错误。这个偏见最广泛被大家谈起，但是就算投资者知道这个偏见的存在，却很难和自己的偏见作斗争。比方说你买了一个股票，你就会自动过滤掉和这个公司不良的信息，而关注于有利的信息。在对公司进行尽职调查，行业分析采访行业专家的时候，可能只会选择证明自己投资观点的专家，试图证明自己的观点是正确的。比方说，如果我打算推荐星巴克，就会突然发现原来街上有很多人喝星巴克啊，原来很多朋友喜欢星巴克，自己去买也觉得生意很不错，服务也不错。

Herd behavior bias从众心理偏见这个就不多说了，大家很熟悉，从众心理往往导致疯狂的买(bubble)和卖(crash)。这个从众心理在a股市场尤其盛行。从众心理的出现是因为大家相信绝大多数人的选择不会错。从众心理的集中表现是90年代风险投资家们疯狂的资金投向互联网公司，尽管很多.com公司都没有合理的商业模型，最终导致.com泡沫破灭，损失惨重。在中国股市，这个从众心理还有一个引申，就是可能投资者知道这个从众是不正确的，但是因为

overconfidence自信的认为自己不会是接最后一棒的傻瓜，所以就加入了这个Frenzy疯狂派对。Loss aversion bias损失规避偏见心理学做过很多的调研，除非是天生的赌徒喜欢冒险，一般的人都是损失带来的痛苦比盈利带来的快乐更大。简单来说，比起赚了一百块，损失一百块更让人刻骨铭心。而且损失的时候还不愿意面对，幻想有一天股票能够重新回来，不能及时做到斩仓止损。而真正的理性行为应该是分析公司的情况，看是不是有翻身的机会，有翻身的机会就该doubledown加仓；没有的话就该sellout斩仓。在买方buyside投资委员会做投资决策的时候，不像sellside卖方的报告有buy hold sell，买方只存在卖或者买两种决策。持有就意味着你对公司的前景有信心，是买的决策。

Randomness bias随机性偏见随机性偏见就是自以为看到了两件事情之间的关联性，而其实有些问题的发生知识随机，没有任何道理。这在我们抽样调查的时候尤其反映出来，所以需要样本数多，避免随机性偏见。再拿之前的星巴克咖啡来说，如果你在做调研的时候正好碰上我，而我因为健康原因不得不戒咖啡，那么我告诉你我之前喝，但是现在不喝了；这个是不是说明星巴克的人群变少了呢？没有，因为我不是一个典型。而要避免这样的偏见出现的话，还是得去看公司的销售业绩，经常去店里踩点；而不是从一个两个人的采访中获得。说到底，投资其实也是在和人性作斗争的过程，所以我一直认为，要成为一个优秀的投资者，需要有冷静独立的头脑。You are not as Rational as you thought<

关于估值，一篇文章就可读透

优秀企业短期内不一定是大牛股，但长期一定是大牛股，短期的大牛股不一定是优秀企业，但长期的大牛股必须是优秀企业，要清楚选的是短期牛股，还是长期的优秀企业，前者更偏重于投机，后者则侧重于投资的属性。诚然，在A股市场上，短期牛股更短平快，是更多人的首选，也是股市里炒作吸引人的魅力所在，但凭此做法能长久盈利的投资者市场上应该是凤毛麟角。每种操作模式没有对错之分，如果掌握好都能实现盈利，无论你是跟热点题材还是跟庄，技术派也好，资金派也罢，只有那些经过时间的洗礼与考验，形成自己稳定盈利模式并做好有效风控的才能在这个市场上生存下去。　　　　

很多人在买卖股票上有一个常见的误区，就是总拿长线的理由来支撑自己股票短线上涨与否的逻辑支撑，无论最后结果如何，这种张冠李戴的投资逻辑都会影响下一次投资或投机。就拿今天要讨论的估值来说，它本是评判企业是否有投资安全边际的指标，属于投资一家公司重要的指标之一，需要结合更多的因素来综合考量，有不同的适用范围和计算方法，而许多投资者往往拿它做为短线的选股指标。　　　　

当前有关估值的最重要指标有：绝对估值法：DCF（折现现金流）、DDM（股利贴现）；相对估值法：PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）、PEG（PE/Growth）、ROE（净资产收益率）、归属母公司股东净利润、经常性净利润、经营活动现金流和资本开支，另外还有EV/EBITDA、P/NAV等特殊指标（适用于资本开支较高公司）。　　　　

面临是买低估值股票还是高估值股票，买成长股还是价值股，买传统行业还是新兴行业，买大盘股还是小盘股，估值判断选择标准不尽相同。企业不同的阶段，各估值指标所占的权重各不相同，举例：　　　　

-公司的初创期只有PB，估值主要来自于人才和技术溢价；　　　

-随着公司有了用户开始能以用户数估值（互联网企业）；　　　　

-有了收入（不一定盈利）开始能以PS估值；　　　　

-有了微薄的盈利、但对未来成长的预期高（创业板公司）PE往往较高；　　　　

-随着步入成熟，盈利增长放缓（主板大盘股），PE回落；　　　　

-步入迟暮，盈利急坠（主板夕阳股），PE因分母变小而急剧增大变得没意义，重新开始参考PB；　　　　

-重组焕发新生后，投入增大企业亏损没有PE，但市场预期高，PB也变大！　　　　

简单概括：　　　　

1. 亏损状态只看PB，　　　　

2. 微利状态PE大到几百倍，看PB；若PB也大过10倍，看PS和用户数（乐视网）　　　　

3. 成长期看PE　　　　

4. 成熟期兼看PE和PB。　　　　

传统行业，稳定发展的企业，拿过去几年稳定业绩推演未来几年的业绩相对不会有太大的出入。新兴行业，高速成长的企业，不管是过去亏损，或是过去高速增长，都无法确定地代表未来五年的情况。　　　　

对于做任何企业的估值，预测未来的业绩都是重中之重。传统行业预测未来业绩相对容易，新兴行业则困难重重。　　　　

这里不展开如何分析行业，如何分析企业业务，如何预测业绩，但就估值而言，又需要尽可能对地做对这三者。比起买入传统行业股票，投资成长股更需要时刻关注由业绩带动的估值变化。因为业绩的变化代表了行业的发展景气度和企业本身市场地位的变化。因为成长股相比传统企业更不稳定，所以这种变化，会让投资者对其未来前景的预期改变加倍放大，以造成所谓的“戴维斯双杀”或“戴维斯双击”（估值/业绩同步下滑，或相反）。　　　　

经典证券分析理论认为价格是围绕公司的合理价值上下波动，这种波动是受多方面影响，更多的是反映未来预期的偏差，比如本来绩优的冷门股，随风而动，曝光率和研究增加，市场专注度也随之提高，造成股价由低估到溢价的一个过程。拿市盈率PE这一市场上常用的指标为例，PE=市值/净利润=每股股价/每股盈利，分子层面更多反映的是市场情绪的干扰因素，分母表现的则是公司实际的内在价值。当分子分母反向变动偏离差较大时，就有两种情况：一是股价抄高，而业绩没有跟上或下降，这时就出现了估值泡沫，如上一轮的中小创里的一堆无业绩的题材概念股，第二种情况是股价下跌，而公司主营良好，业绩持续提升，这时就会发生估值错杀，如股灾后的三聚环保、博雅生物；当分子分母同向运动时也会出现两种情况，一是股价与业绩同步提升，这时的股价是有业绩支撑的，有时由于对公司基本面的看好，市场还会给予一定的估值溢价（有相对较高的PE），只要这个差值别太大就不会造成泡沫，这类股票往往是大牛长牛慢牛，如格力电器，索菲亚，操作重点着眼于公司的盈利能力及行业空间上，第二种情况是股价与业绩同步下滑，由于公司业绩滞涨或下滑，市场会给予下调，这时的价格下降预期往往会比业绩同向下调的更迅速，造成PE的迅速回调，这就是我们通常所说的估值陷阱，部分投资者在估值高没进，而看到此时PE回调，以为捡到了便宜，殊不知这种回调才是致命性的，是公司及行业层面的问题，从投资的角度来讲，就不太合适了（投机因素除外，不要混淆），这往往发生在行业饱和或公司渡过快速成长成熟开始步入夕阳阶段的标志，大周期类股票即使如此。　　　　

所以，无论是传统行业的价值投资还是成长股的价值投资，都不应该过于关注价格的变化。对于前者，更该关注，每年的分红是否如期稳步成长。对于后者，更该关注，每年的业绩是否如期20%/30%地增长。价值的提升是个缓慢的过程，价格围绕价值的波动在牛熊转换间无限放大。　　　　

一般而言对于成长股估值的简易标准有：　　　　

1. 如果PE超过60倍，则已脱离地心引力，要结合其它估值方法。　　　　

当PE超过60倍时，是100倍还是200倍已不重要，可结合PS（市销率）和PB（市净率），如亚马逊、京东、乐视网 ，已经脱离了传统意义上的估值，着重于战略前景布局和政策及行业风口，风来了，猪都能飞。　　　　

PE适合于稳健经营的企业，PB适合于高风险的企业。企业扭亏为盈，微利状态下的净利润高增长（通常与收入增长不同步），需看PB而不应用PE。　　　　

2. 如果PE低于20倍，需仔细查看最近一期业绩中是否有很多非主营业务的贡献　　　　

3. 企业的业绩未来三年每年能增长30%以上，如果是可给30倍市盈率；企业的业绩未来三年每年能增长20%以上，如果是可给20倍市盈率　　　　

2012年底买入成长股就是价值投资。当时创业板的很多公司PE不足30，甚至是20倍，而至今的业绩增长远高于每年30%/20%，到今日赚个一倍是价值的钱。但也有很多公司翻了5倍、甚至是10倍，而业绩则完全没有这样的增长。所以，到了今天PE变成了100倍/200倍，而未来三年的业绩增速预期尚不到20%或10%，这样的话，腰斩再腰斩仍不算低估。　　　　

4. 业绩的增长最好是收入利润双驱动，如果只有利润，那么市盈率需打个8折　　　　

5. 需注意业绩增长不能靠并购或是增发，而需由内生增长带动　　　　

6. 以上的30/20倍市盈率是指合理价值，明星成长股很难以打折价买，但为了留下足够的安全边际，需尽可能以更低的市盈率买入　　　　

30%以上的增速多见于企业的初创期和飞速发展期，很难给出较稳定的估值，一切皆凭市场情绪！　　　　

企业估值的本质是什么？为什么股票能值那么多钱？对于价值投资，投资股票，投资一家企业，是当前支付价格，购买未来的现金流（分红）。　　　　

公司本身的价值来源于他所能创造的现金流。股票本身的价值来自于他给股票投资者所能产生的分红。换句话说，如果公司长期不能产生正向现金流，即便其利润高速增长，其价值也有限；如果股东长期得不到任何分红，即便公司的业务发展得再好，其价值同样有限。　　　　

公司本身的增长高度依赖资本驱动，则其在高速增长期现金流一直为负。也就是说，只有短中期以牺牲现金流为代价换取高速增长，企业达到稳定规模后，盈利能力可在较长时间（十年甚至二十年）内得以维持，为股东提供源源不断的现金回报，这样的成长股才有价值。　　　　

再看“负债率较高”对估值的影响。对于企业而言，低负债经营，资金链断裂的风险相对小，能抗住大风大浪的经济周期波动，生存下来。对股东而言，企业在困难的时候坚持下来，就有迎来曙光后，再次分红的希望；如果高负债经营，很可能在灾难前分崩离析，不复存在。这是为什么很多港股、美股高负债的企业在经济下行周期中，市盈率迅速跌破1倍，甚至0.5倍以下。这样的市值隐含着破产风险。如果一旦破产，股东基本一定拿不回企业的初始投入。而当经济转好，破产风险消除，企业重新走上正轨，这样的股票往往是反弹的急先锋，其市净率迅速突破1倍，股价往往能涨上个好几倍。　　　　

一切都关乎新生的前景，成长的预期，状态的稳定，扭亏的可能。不同状态，不同阶段，不同行业的企业不可直接用某一简单估值指标的高低论高下。同一行业不同竞争力的企业也不能直接比较。在财务上，估值最终都要落实到未来的收入、盈利和现金流数字，有科学严谨的计算公式。但未来的数字放到现在都是预测，所以估值是艺术。　　　　

那么好公司的标准是什么？赚钱，不是一年赚，而是年年赚。要么过去年年赚（万科、格力、福耀玻璃概莫如此），要么将来年年赚（回到2010年看淘宝就属此）。将来年年赚钱，赚更多的钱，比过去赚钱更重要！　　　　

所以，做对当前利润后，判断估值仍然取决于对未来的预见。可以用数学辅助得出一个数字，但计算不是关键，判断才是。我们会求助于行业平均估值，历史平均估值等等，但这些只能作为参考，不可机械地运用。　　　　

那么赚钱的标准是什么？净利润为正，净资产收益率（ROE）>10%，净利润不是靠证券投资收益，不是靠政府补贴，总之净利润不是一次性的，而是明年后年都有望持续增长的。　　　　

有些公司，市盈率不高，过去一年也很赚钱，但翻开5-10年的财报，盈利很不稳定。有时高，有时低，甚至有时为负。这样的公司就要警惕，估值时不能只看它市值/最近一年净利润所形成的PE，而更需要参考市值/最近5-10年净利润的平均数所形成的市盈率，或是干脆看PB。券商就是个例子，看市值/今年利润所得出的市盈率极低，但过去几年盈利能力就差了很多，属于靠天吃饭的类型。能源、化工、工程机械等周期性行业这样的问题更显著。行业顶峰时往往是净利润的最高点，市盈率的最低点。依此估值买入，往往吃大亏。　　　　

同理，ROE也不能只看一年，而要看很多年的平均。对于一个非上市公司讲，ROE就是收益率的客观指标。对于价值投资者而言，ROE就是投资价值的直接体现。投资一家ROE>10%的公司，并留有足够的安全边际，以低估值买入，最终获得15-20%的年收益率，这就是巴菲特之道。　　　　

收入增长看“主营业务收入”，净利润增长要看“归属母公司股东净利润”，同样甚至更重要的指标是“经营活动现金流”。　　　　

稳健成长的公司应当是现金流与净利润基本相当。有些公司就是“经营活动现金流”长期低于“净利润”，显示公司的商业模式差，核心竞争力弱，对上下游的议价能力不强。对价值投资者而言，买入这样的公司须有强烈的增长和未来经营活动现金流提升的预期。投资过往5-10年经营活动现金流加总为负的公司，不是价值投资，是风险投资，或者干脆不是投资，是投机。　　　　

还有些公司“经营活动现金流”可观，但“资本开支”巨大。投资公司每年的现金流表征就是经营活动现金流 - 资本开支。若两者相减，显著少于净利润也不是什么好事，说明公司净利润所反映的盈利并没有落实到现金收入上，公司自然无力通过分红回馈股东。长期如此，该公司的实际投资回报率就会被拉低。如巴菲特选择了中石油“经营活动现金流”远大于“资本开支”的黄金期，再辅以低估值的买入，五年收获了十倍的确定性。又如苹果这种强势消费品牌几乎没有资本投入（全都是代工厂投入），上游侵占供应商货款，下游拖欠经销商，经营活动现金流远大于净利润，是不可多得的好公司，这也是巴菲特介入苹果的主要逻辑。　　　　

以上只是简单总结了估值的一些基本要素，判断估值是一门学问，我们要做的量化的只是从过去的业绩进行的简单推导的可参考指标之一，更多的还是要结合企业的未来和行业发展的判断，需要能力、经验和运气的结和，它是一门艺术。