长江电力GDR终于浮出水面,价值投资背后的逻辑？

好公司经营稳健，商业模式清晰，没有大起大落，财务报表稳健增长。今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就带你看看，罕见具有成长性的龙头标的——长江电力。这不仅是我国A股水电龙头，更是全球最大的水电公司。

在短短七年时间，公司的市值就暴涨9倍之多，让人垂涎欲。而且今年汛期降水同比增加，提振了公司全年发电量。近日，更是热度高涨，成功发行“沪伦通”全球存托凭证，并将于9月30日在伦交所上市交易。贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁要问，长江电力究竟有何魔力让投资者追捧？在海外发行GDR到底是好是坏呢？其价值投资的背后的逻辑是什么？

一、第三家“A+G”，长江电力发行GDR

9月25日，长江电力发布公告称，公司以增发7.6亿股A股股票为基础证券，成功在英国伦交“沪伦通”全球存托凭证（GDR），本次GDR发行价格为26.46美元/份，为发行指导区间(26.46-30.95美元)的下端，总募集资金约20.11亿美元（含超额配售）。这是长江电力作为全球最大的水电上市公司首次实现境外上市，也是成为继华泰证券和中国太保之后的第三家“A+G”上市公司。

那么“沪伦通”到底怎么通？顾名思义，“沪伦通”，就是“沪”（即上交所），和“伦”（即伦交所），建立起来的一种互联互通的机制。此次，长江电力这样的优质企业“走出去”，在提高境内市场深度的同时，增加了海外资金对于国内股市的关注度。长期来看，有助于引导外资进入A股市场的，并且重塑A股估值，引导龙头上市企业市值向海外优质企业靠拢。但是，可能会发生部分A股高估值企业或将面临估值下修的压力。

二、价值投资的标杆，水电龙头盈利稳健

回归公司本体，其实业绩搞上去才是正道。上市以来，公司利润总额复合增长率高达29.7%，盈利能力强劲。2015-2019年，公司实现营业收入为474亿元、489亿元、501亿元、512亿元和499亿元；实现归母净利润为115亿元、208亿元、223亿元、226亿元和215亿元。可以看出，公司经营情况稳健，盈利水平及业绩波动较低，未来价值可期。

三、价值投资的背后的逻辑？

那么作为A股业绩可预测性最强、分红最稳定的公司之一，长江电力为何被部分青睐者誉为是价值投资之锚？

1.全球最大水电龙头，四座超级水电站坐镇

目前长江电力是全球最大的水电上市公司，公司拥有四座超级水电站：三峡电站、向家坝电站、溪洛渡电站、葛洲坝电站，如下图所示均位于全球排名前十。当前公司自有水电资产总装机容量为4549.5万千瓦，装机容量全球第一。

而且从历年营收和净利润可看出，2009年和2015年有两次跨越式抬升。因为分别在这两个节点上，有新的资产注入。预计乌东德、白鹤滩两座巨型水电站投产后，公司总装机将会增至7169.5万千瓦。届时，公司将拥有5个位于全球排名前十的巨型水电站，公司的地位也会再进一步提升。

2.毛利率称王，保持高盈利水平

公司毛利率稳中微升，始终保持高盈利水平。2014-2019年毛利率分别为63.1%、59.6%、60.7%、61.2%、62.9%和62.5%，基本上均高于60%。通过比较，远远高于同行业可比公司，桂冠电力、湖南发展、黔源电力和华能水电等水电公司。

其实，水电的盈利模式比较简单，即是“水流—电流—现金流”的过程。这其中，公司的营收由发电量和上网电价决定，而发电量多少则由企业的装机规模和利用小时数决定。长江电力股票（600900）作为全球水电领域当之无愧的龙头公司，其未来发电量的增长趋势是可见的，这足以确保其未来业绩的稳定增长。

作为重资产型行业，长江电力的高毛利率似乎并不符合行业属性。2015-2019年，公司固定资产分别为2737亿元、2618亿元、2497亿元、2379亿元和2263亿元，基本上占据每年总资产的八、九成。这说明，4座巨型水电站的确是长江电力的核心资产。

然而，长江电力的固定资产并非通过自己的工程建设所拥有。将公司在建工程这一数据的时间线放宽至十年前，该公司相应时期内的在建工程累计额仍不及固定资产的零头。这就说明，长江电力的资产形成几乎来自于对外收购。比如，2009年并购三峡水电站、2015年并购溪洛渡和向家坝水电站，长江电力的总资产才相应激增，这样公司的成本低于同行便有迹可循。

3.经营性现金流稳定，保障承诺高分红

分红股息率高，经营性现金流充裕。公司承诺2016-2020按每股不低于0.65元分红，2021-2025年不低于当年净利润70%进行分红，对应股息率约为3.5%-4.5%。2016-2019年，公司经营性现金净流量分别为390亿元、397亿元、397亿元和365亿元，充沛的经营性现金流为承诺高分红比例提供了资金保障。

换句话来说，长江电力就是一头现金奶牛，每年经营性现金流净额远远超出当期净利润水平，可见防御属性坚挺，在全球降息环境下，资产配置价值仍高。

三、总结

当然，长江电力最近连续大跌，据阶段高点跌了10%左右，主要是由于发行了GDR（全球存托凭证）。换句话来说，长江电力股票（600900）向外国人增发股票了，而且给的价格还便宜，稀释了老股东的权益。

但是，整个发行结果对公司治理等长远利益来看，是好事情；而且无论是业绩、成本还是现金流，这三个基本面数据，几乎确保长江电力的未来前景比较光明。虽然长江电力近些年来的营收和净利润增速略有起伏，但整体维持向上态势，而且盈利能力强，分红还很慷慨，这个现金奶牛的角色，让长江电力未来仍存在上升空间。（ty001）