抄底如抄家的医药CXO行业，垮了吗？

近日，受药明生物加入美国未经核实名单影响，药明系全线下跌，A股的药明康德（与药明生物为关联方关系）带着CXO企业再次暴跌，让人直呼这谁顶得住。

对此，药明生物回应被列入未经核实名单，起因或是美国商务部近两年未来现场检查，与美国禁运名单“实体清单”不同。因此，理论上来讲，只要检查部门能确认药明生物合规使用相关物品（美国出口管制产品），药明生物便有望从名单上解除。

但这个时候市场仍然把矛头指向了整个CXO行业，因为市场对于美国管制非常恐慌，因此如果我们设想总有一天CXO企业会受到出口管制，那么这个影响确实是巨大的，无论是部分业务也好还是全部业务也罢，这部分风险都不是我们眼前可以想象的；

但反过来说，关于CXO企业是否会被美国纳入“实体清单”我们仍然需要思考，如果不会被纳入黑名单，那么CXO一定会有见底的时候。

一、关于CXO企业是否会被纳入黑名单

事实上，自1997年美国推出实体清单之后，我国包括港澳台已经有超300家企业或机构被纳入了实体清单，占实体清单总数超过20%，可以说与俄罗斯有的一拼。

其中被纳入清单的实体企业不用想也知道，多为军事领域和高科技领域企业，直到近两年才出现了一些生物医药领域的企业，包括之前华大基因旗下子公司北京六合（2020年7月）和最近与“芬太尼”有关的企业（2021年12月），但似乎均是“小打小闹”、“无理取闹”，那么美国政府真的会将魔爪伸向CXO企业吗？

不得不说，我认为瞎担心的概率还是挺大的，主要分为两个方面进行考虑。

第一点是站在美国的角度去考虑，我国CXO企业对于美国构不成威胁，这不仅是由CXO企业所从事的业务和美国较敏感的政治、军事无关决定的，而且也并不会对美国的医药生物技术造成威胁，因为下游客户的核心知识产权除了本身有专利保护之外，CXO企业也会和客户签订保密协议，一旦泄露客户技术信息，CXO企业不仅将失去与相关客户的合作机会，甚至可能面临诉讼或赔偿。

所以，从这个角度来讲，我们认为美国政府不会盯上CXO企业。

第二点则是从我国CXO企业自身的角度来看，CXO企业对美国出口产品（上游）或美国企业（下游）并没有形成绝对的依赖，虽然目前如国产超滤产品仍然存在“卡脖子”现象，以及美国的制药企业确实为CXO企业贡献了不少业绩。

一方面，从被进口垄断的超滤产品（生物药工业生产的下游分离纯化环节相关设备与耗材）来看，药明生物称目前采购的超滤膜包大约一半来自美国、一半来自欧洲，成本没有显著差别，同时一些制药企业开始接受国内个别企业的超滤产品，所以对于CXO企业来说，如果不能从美国进口这些产品，也可以“退而求其次”，这样对于企业最直接的影响则是面临更换超滤膜包的供应商的风险。

但反过来又想，正是因为没有对美国形成绝对依赖，CXO企业又凭什么被纳入实体清单？

在这里我突然就想到了纳微科技，如果你看过我们公众号的文章应该就可以知道这家企业，它的产品便是位于分离纯化环节，只不过主要集中在层析填料和层析柱领域，未来国产化率均有望提高。

（生物药工业生产的下游分离纯化环节相关设备与耗材概况）

这让我想到了我国仍然被“卡脖子”的芯片设计行业，就我国CRO企业在全球行业的地位，虽然和国内芯片制造业有相同之处，美国企业仍然占主导，但它和芯片制造企业有一个根本不同是，它的门槛较低，市场仍然十分分散，对于CRO企业来说，现在仍然处于拼成本的时代。

我认为美国“意图”垄断CXO行业就好比垄断创新药行业一样困难。

二、CXO行业跌跌不休，何时休？

国内CXO行业的发展是伴随着医改政策和创新药发展起来的，迄今为止也已经过去了5、6年，难道CXO行业不仅经过了导入期，目前连成长期都快保不住了？

事实证明，如果按行业发展生命周期与估值关系考虑的话，我们似乎并不能得出来行业估值应下降的道理，但需要清楚的是，下图所呈现出来的业绩与估值只是理想的情况，如果考虑了“人性”或预期的话，就不是这么回事了。

（理论上来讲的理想状态）

一方面，虽然CXO行业估值一直显著高于制药行业，但新冠疫情期间，CXO行业的估值溢价持续提升，CXO行业发展短暂受到了新冠疫情的推动，这也就导致了疫情过后或全球将要过后行业估值的下行。

据有关数据显示，在疫情之前，中国CXO的股价较中国制药制药行业平均市盈率溢价55%，国外CXO大约溢价38%；而疫情之后，相比于制药行业，中国CXO股价最高溢价137%，国外也最高溢价达108%。

因此，按化学制药行业30.71倍的市盈率、按55%的溢价算，医疗服务研发外包行业的底部有望为47.6倍，而目前尚有85%的溢价。

另一方面，竞争加剧、基数提升导致增速放缓均会导致CXO企业估值的下降，这个便要结合企业自身发展及所在细分行业去考虑。

CXO行业的进入壁垒其实不高，考验的更多是服务能力，因此未来CRO行业我们认为也将会走向强者恒强、弱者淘汰的时代。

三、总结一下

总的来说，我们对于CXO行业被纳入美国实体清单的预期不高，虽然我之前就是这么认为的，但仍然挡不住风险的释放。

因此本着“买涨不买跌”的道理，在大家可能预期出现黑天鹅的情况下，现在似乎都不是一个好的抄底时机，对于CRO企业的投资我们目前除了持续跟踪，别无它法，自然是安全边际越高越好。

所以大家对于CXO现在为何下跌有何想法？欢迎来和我讨论~