再给恒瑞10年时间,它的净利润能赶上茅台?

财报分析 | 发布于2020-12-21

2019年恒瑞医药净利润53.26亿元,贵州茅台净利润439.70亿元。按照年化25%的增速计算,10年后恒瑞医药的净利润可达493.60亿元,超过茅台在2019年的净利润。 

我为什么会做这种莫名其妙的比较?这样对比两家公司的净利润有意义吗?实话说了吧~还不是被好奇心所害。最近恒瑞的股价破了100元大关,我想知道它值不值这些钱,上面的对比只是思考过程的一个环节。 

截至2020年12月18日,恒瑞医药收盘价位105.66元,总市值约为5600亿。

根据自由现金流折现公式,①自由现金流;②净利润增长率;③永续增长率;④折现率这四个变量的取值不同,企业价值也会不一样。 

计算过程就是下面截图这个样子。字体太小没关系。朦胧也是美。 图片1.png

根据总市值5600亿,可给出下面三种情况的假设,其中假设2最接近当前恒瑞医药的市值,即: 

①自由现金流=净利润;

②净利润年化增速=25%;

③永续增长率=1%;

④折现率=7%。 

下面我们来分析假设2实现的可能性有多大。 

 图片2.png

一、净利润年化增长25%,恒瑞能做到吗? 

过去10年恒瑞医药的收入复合增速为22.32%,净利润复合增速为26.09%; 

过去20年恒瑞医药的收入复合增速为22.63%,净利润复合增速为22.62%。 

恒瑞的净利润增速要大于等于收入增速,假设恒瑞净利润与收入的这种关系保持不变,故净利润复合增长率达到25%,需要收入的年化增长率达到25%。 

恒瑞未来收入年化增长率达到25%,有点难,原因如下: 

1、恒瑞现在的规模已经数倍于20年前,未来增速会下降。 

2000年恒瑞收入为4.84亿,2019年恒瑞收入为232.88亿,从5亿到230亿恒瑞的收入增速为22.63%; 

以230亿为起点,年化增速为25%,意味着10年后恒瑞的收入规模为2141.04亿元,假设恒瑞保持当前23%的净利率不变,则10年后恒瑞的净利润为492.67亿元,比2019年贵州茅台的净利润还要多,相当于2019年中信银行的净利润。

我现在也不知道如何判断10年后恒瑞医药的净利润超过茅台这个说法是对是错;感觉接下来要看未来医药行业的发展情况。 

 图片3.png

2、对比国外,国际医药巨头的收入增速下滑。 

2000年后特别是2010年后,辉瑞、强生以及默克这些大型药企的收入都出现了不同程度的负增长。 

  图片4.png

 

图片5.png

二、永续增长率=1%,恒瑞能做到吗? 

如上所述,国际医药巨头的收入已经出现了负增长,永续增长很难实现。 

有个问题最近一直困扰着我: 

为什么企业的规模做大后增长会放缓甚至出现负增长? 

这样的话企业还怎样做到基业长青?一个企业怎样做才不会死去? 

如果企业都不能永久存在,那么永续增长率就等于0,我们在使用自由现金流折现的时候讨论永续增长率,还有什么意义? 

我想不明白,虽然我想过也想让自己想明白。 

三、用净利润取代自由现金流,恒瑞可以吗? 

恒瑞的现金流不如海天好,由于医药行业的特点恒瑞的经营性负债少但是应收账款多,而且恒瑞的资本支出多,所以说,在自由现金流折现的时候,海天用净利润取代自由现金流是保守估计,但是对恒瑞来说我拿捏不准。 

如果一定要用净利润替代恒瑞的自由现金流的话,只能说相比海天,这样做不是保守的做法。 

1、恒瑞约50%的资产是货币资金和银行理财产品,是自由现金流的增项。 

2、应收账款是自由现金流的减项。 

与海天相比,恒瑞的经营性资产要大于经营性负债,应收账款多,预收款项少,是自由现金流的减项。但是恒瑞的下游客户为大型医院和医药公司,且账期在3个月以内的账款占比越来越高,公司回款越来越快,故调低应收账款对自由现金流的影响。 

 图片6.png

3、资本支出是自由现金流的减项。 

当折旧摊销可以覆盖资本支出的时候,可以用净利润替代自由现金流。恒瑞医药的资本开支较大。但考虑到恒瑞资本支出/折旧摊销的比值在下降,即恒瑞的折旧摊销能抵销的资本支出越来越多,且资本支出是对未来的投入,是报表反映不了的企业的资产,故可以调低资本支出对自由现金流的影响。 

 图片7.png

四、折现率=7%是否合理? 

我参考的是李录在书里的说法: 

过去两百年股票的平均市盈率在15倍左右,那么倒过来每股现⾦的收益就是15的倒数,差不多是6.7%左右,体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长,最后的结果是差不多两百年⾥增长了⼀百万倍。 

五、做个总结 

暂且乐观估计用净利润替代自由现金流,来计算恒瑞的企业价值。 

如果恒瑞未来的年化净利润增速不能达到25%,永续增长率不能达到1%,在折现率取值7%的情况下,恒瑞当前的企业价值低于市场给出的5600亿。 

原来看过一本书里面提到了20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫,以“回避概念投机、回归价值投资”为宗旨的大盘绩优股行情,走到后期竟然也演变成了一波投机过度的概念股行情,“漂亮50”本身最终也演变成为了一个概念。这一轮蓝筹股投机热潮于1972年达到顶峰,蓝筹股的股价上升到难以置信的程度,“漂亮50”股票的P/E平均水平达到了40倍以上。 

现在恒瑞、海天这些股票的估值很高,可能是因为下面这些原因: 

1、稀缺性:市场上的绩优股太少,可炒作的标的少;

2、公司短期利好因素的影响:创新药的上市;医保谈判中标等;

3、股民的非理性从众心理:恒瑞的投资价值被发现后,股民跟风接连进场,从而让蓝筹股也产生了泡沫。

4、避险心理的驱动:疫情未消除;经济下滑等。 

但是: 

1、恒瑞25%的高增长率很难做到,1%的永续增长率过于乐观;

2、疫情会结束或者说疫情带来的负面影响会逐渐消失,经济发展有周期,不会一直处在低谷;

3、有句话叫做人多的地方不要去,投资不能扎堆。

4、短期的利好因素是“果”,是恒瑞多年坚持研发收获的成功,不是“因”,恒瑞的基本面没有发生大的变化。 

最重要是: 

恒瑞在2000年上市的时候就已经很牛逼了,如果只是因为别人都说恒瑞好才去买它的股票,那就没意思了。推荐翻看恒瑞医药的招股说明书。

该文观点仅代表作者本人,贝壳投研系信息发布平台

最懂价值投资的都在关注,关注公众号“贝壳投研”:Beiketouyan(点击复制)

上一篇:十年再造一个迈瑞,迈瑞医疗的护城河“宽又深”

下一篇:为什么劝你不要轻易研究医药股?

  • 脱水研报
  • 港美股
  • 财报分析
  • 行业分析
  • 干货知识