看药企的报表,怎能不考虑“两票制”?

财报分析 | 发布于2020-12-08

下图是一家医药公司销售费用率的数据,它成功地引起了我的注意。

这是贝壳投研(ID:Beiketouyan)从“同花顺iFinD”上直接截的图。图有点丑没关系,重点是这家公司2018年的销售费用率达到了67.48%,但是在2017年之前,该公司的销售费用率从未超过10%。 

该公司是在2017年上市的,上市当年就出现了销售费用激增的情况,之后又创新高。难道这家公司为了上市掩藏了费用,上市后再也瞒不住了?由于它的销售费用率太高,所以我不禁好奇它做账的水平是多么的炉火纯青。 

 图片1.png

这家公司的应收账款数据也在极力配合它销售费用率的数据,告诉我们公司上市后经营就变差了。 

下图是该公司“应收账款及应收票据”占营业收入的比重的图示,上市前该比重不到3%,2016年该比重只有0.05%;但是上市后该比重立马翻了数倍,2018年公司每100万收入中,就有8.7万元是应收账款。 

 图片2.png

销售费用率激增,说明公司产品销售遇到了困难; 

应收账款翻倍,说明公司为了销售产品放宽了信用政策,从一家2016年几乎不赊账的公司,变成了开始赊账等回款的公司。 

由此可以推断该公司的现金流可能在变差,它的现金流量表刚好印证了这个推断。下图是该公司2012年到2019年间经营活动现金流净额的图示,2017年和2019年的钱突然就少了。 

 图片3.png

这家公司是大理药业,主导产品有醒脑静注射液、参麦注射液和黄芪注射液等,其中醒脑静注射液有一定的市场竞争力,因为它的竞争产品少,国内市场生产批准文号只有三家。2017年之前公司的应收账款很少,已经表明该公司对下游比较强势。 

现在的问题是,既然公司的产品相对稀缺有议价能力,那么为什么2017年开始它的应收款突然变多了、销售费用突然增多了呢?这个时候就得去看同行企业是否也出现了类似的情况,如果其他公司的销售费用率也增多了,那就表明大理药业并非个例,我们要从行业层面找原因。 

下面是2015-2019年间部分医药企业销售费用率的数据。 

除了舒泰神、步长制药和益佰制药,2016年开始这些药企的销售费用率都有不同程度的上涨,前面三家药企的销售费用率本来就已经很高了,所以才没有出现大幅上涨的情况。2015年销售费用率超过50%的公司就能名列榜首,但是到了2019年,这20家药企的销售费用率都超过了50%,翰宇药业甚至达到了96.48%,公司的收入几乎全都用在了销售上。 

可见大理药业销售费用激增并非个例,可能是行业环境的变化让行业内的企业扩大了销售费用支出。那么,推高销售费用的因素会是什么呢? 

 图片4.png

答案是两票制的推行。 

我国“两票制”起始于2007年的广东,但真正试点的省份却是福建。自2016年下半年开始,两票制陆续落地。2017年开始大面积铺开,至2018年,基本已全面落地。 

“两票制”推行后,大理药业原来的代理销售模式已经行不通了,公司不得不向直配销售模式过渡,原招商代理模式下的市场开拓、学术支持、产品推广等销售费用将全部回到制药企业承担,由此带来了本文开始提到的销售费用率和应收账款的变化。 

在药品销售上,大理药业除了要自建营销团队支付销售人员的工资,还要支付学术推广费、渠道开拓费等。 

在收款方式上,大理药业在大型药企和医院面前强势不起来,原来“先货后款”的收款方式变成了“先货后款”,使得应收账款大幅增加。 

除此之外,有些药企因为销售渠道转型乏力,报表上还出现了存货积压的情况。 

 图片5.png

“两票制”推行的本意是压缩药品流通环节,使中间加价透明化,进一步推动降低药品虚高价格,减轻群众用药负担。在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”,是现阶段治理药品流通领域“多小散乱差”的一项重要举措,是利国利民利企业的针对性改革政策,具有重要意义。(恒瑞医药2017年年报原话) 

总而言之“两票制”是趋势,优胜劣汰适者生存。上市药企那么多,不是谁都像大理药业这样会被“两票制”严重影响到,比如,恒瑞医药就有点特别,我很努力地寻找它被“两票制”严重影响到的证据,但是我失败了。 

有人说恒瑞的应收账款明明在增多,恒瑞不比从前了。 

2017年和2019年恒瑞医药应收款项的涨幅都超过了20%,但是2017年恒瑞收入增长了24.72%,2019年收入增长了33.70%,收入增幅都要大于应收款的增幅。而且从趋势看,恒瑞应收款占总资产的比重一直都是下降的。 

 图片6.png

从应收款的账期构成看,恒瑞3个月以内的应收账款的占比一直在增加,在两票制开始落地的2016年,恒瑞账期在3个月以内的应收账款占比竟然首次超过了90%。两票制推行后,药企不是都在放宽账期吗,为什么恒瑞越是账期短的应收款、占比反倒越大了呢?恒瑞跟别的药企怎么一点都不像? 

 图片7.png

再看恒瑞的销售费用率,2016年后竟然开始下降,这又跟别的药企不一样。所以在恒瑞身上,我真的找不到它被两票制严重影响到的数据。 

 图片8.png

“两票制”对大多数药企来说是一场劫难,但是恒瑞有点超脱,对它是如何做到这一点的,我只能想到下面两个原因。期待听到大家的见解。 

一是因为恒瑞有自己的销售渠道,不依赖于经销商。 

2000年,恒瑞的销售人员有450人; 

2012年,恒瑞的销售人员有4316人; 

2019年,恒瑞的销售人员有14686人。 

大理药业主要通过代理商渠道进行销售的模式,具有市场拓展速度快、企业资金周转率高、货款风险小和销售费用低等优势,但是抗风险的能力低,单是“两票制”这一项改革它就有些招架不住了;恒瑞有自己的销售团队,有点像京东自建物流,虽然前期投入到但是抗风险能力强,去年春节疫情爆发的时候,只有京东快递能送货。 

 图片9.png

二是因为恒瑞手里有创新药,对下游的议价能力强。 

虽然我们医药市场潜力大,但是整个行业的生产能力仍相对过剩,大多数药品处在买方市场。但是创新药不一样,因为太稀缺。 

 图片10.png

最后做个总结: 

通过分析“两票制”对财务报表科目的影响,在贝壳投研(ID:Beiketouyan)看来卖药江湖的水比梦还深,但这只是制药行业的冰山一角。所以说研究医药股真的是“路漫漫其修远兮”,希望大家能一起上下而求索!

最懂价值投资的都在关注,关注公众号“贝壳投研”:Beiketouyan(点击复制)

原创文章,来源:贝壳投研 。转载请标明出处,违规转载法律必究。

上一篇:又一国产替代的千亿赛道,为什么说射频芯片的春风来了?

下一篇:十年前是龙头,十年后盖大楼,索菲亚这家公司很有意思!

  • 行业分析
  • 财报分析
  • 干货知识
  • 港美股
  • 财经新闻