千亿市值只是地平线,选择歌尔股份的一些硬核逻辑!

财报分析 | 发布于2020-10-16

iPhone 12未发布时,苹果产业链的歌尔股份、立讯精密、蓝思科技都有不错的表现。但当苹果发布会来临的时候,相关股票的股价应声下跌,歌尔股份下跌5.48%,立讯精密下跌2.61%,蓝思科技下跌3.55%,谁是TWS产业链的龙头一看便知。 

作为苹果产业链上的龙头公司,歌尔股份在2018年遭遇到戴维斯双杀,业绩与股价惨遭腰斩。仅仅一年之后,歌尔股份的业绩重回上升轨道,营业收入创出历史新高,股价也以近200%的涨幅“满血复活”,市值突破千亿大关。今天,贝壳投研(ID:Beiketouyan)就来分析一下TWS龙头——歌尔股份。 

一、主动转型,推行“零件+成品”战略 

歌尔股份围绕“零件+成品”战略布局,零件业务主要是声、光、电领域的零组件,成品业务则是基于零件业务发展的可穿戴、虚拟现实和智能家居方面的业务。其中TWS耳机和VR是歌尔股份近几年最主要的成长产品线。 

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歌尔股份通过对产业链的上下游的持续深耕,业绩保持高速增长2010-2017年,歌尔股份的营业收入由26.45亿元一路上涨至255.37亿元,归母净利润也由2.76亿元上涨至21.39亿元。 

2018年,歌尔股份的营业收入出现了罕见的下滑,下降了7.14%;归母净利润下滑幅度更是达到57.42%。同时,歌尔股份的市值在一年之内缩水60%,股价也回到了八年之前(2010年)。 一路高歌猛进的歌尔股份,遇到了成长的烦恼。2018年,歌尔股份智能手机的下滑以及无线耳机、AR / VR等新兴业务的市场调整及自身产能的爬坡问题,共同导致了歌尔股份营收规模自上市以来唯一的一次负增长。 

2019年,歌尔股份实现营业收入351.48亿元,同比增长47.99%,扣非归母净利为13.49亿元,同比增长90.94%。在歌尔股份的营业收入创历史新高的同时,净利润也快速增长。事后来看,歌尔股份2018年业绩的下滑,确实有新旧业务切换的因素。 

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在目前歌尔股份三大产品系列中,零组件业务与声学整机业务呈现出明显的此消彼长趋势,这与歌尔股份的转型战略基本一致。但由于目前虚拟现实等产品普及程度不及预期,歌尔股份股票(002241)智能硬件业务收入占比也呈现下滑趋势。 

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因此,歌尔股份的困境反转,更多是公司主动转型的结果。如果没有歌尔股份的未雨绸缪,持续低迷智能手机市场很难给歌尔股份二次翻身的机会。显然,习惯性“短视”的投资者又一次对歌尔股份业绩的下滑做出了过度的反应,直到公司股价在此后的一年半时间内猛涨了六倍之后,才发现歌尔股份战略转型的真正意义。 

二、无线耳机+虚拟现实,歌尔股份千亿市值并非天花板 

第一,TWS驱动智能声学整机业务,奠定短期增长立足点。 

iPhone12取消随机附送有限耳机将进一步激发AirPods销量。2017-2019年AirPods出货量复合增长率达107.02%。2020年Q2全球TWS耳机市场仍是苹果独占鳌头,苹果市占率达35%。 

苹果采取双重措施提升AirPods的需求量一是iPhone12起苹果将取消随机附赠的有线耳机(EarPods);二是推出返校季促销,购买Mac或iPad将赠送AirPods,将进一步打开AirPods的增长空间,2020年AirPods出货量或超9,000万副。 

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我们通过对AirPods2的成本及相关供应商进行拆分,可以发现OEM制造代工环节价值量最大,最高单台代工价格高达90美金,其他环节价值量较小或者国内厂商受益不明显,重点关注制造代工龙头立讯精密和歌尔股份。 

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从Airpods代工份额变化来看, 最早在2018年苹果Airpods代工商总共有三家。由于英业达良率达不到要求从而退出组装生产线,凭借规模化具有成本优势的立讯精密与歌尔股份从中受益。 

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随着歌尔股份在越南的三条AirPodsPro生产线建成,歌尔股份在2020Q2开始发货,填补在降噪版AirPods产品方面的空白。受益与竞争对手英业达的退出与海外生产线的扩充产能,歌尔股份2020年占苹果AirPods总体出货量的35%,2021年占总体出货量的45%,相较于2019年约25%的份额占比,歌尔股份上升空间广阔。 

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第二,VR/AR助推智能硬件业务,伏笔长期增长爆发点

我国的VR/AR产业链正逐步成形日趋完善,随着千兆宽带与5G的落地VR/AR设备步入商业化普及的快车道,产业链相关设备厂商有望充分受益。根据IHS Markit Technology对Oculus Rift设备的成本拆分可知,单个设备造价在200美元左右,其中头显成本占比约为69%,而相关传感器与控制器的成本大约在47美元左右。因此,头显是VR设备中的重中之重,而歌尔股份全球VR头显产品的出货量市占率在1/3以上。 

歌尔股份在VR/AR领域与产业链上下游标杆企业深入合作,绑定国际一流优质客户。歌尔股份自2016年起对Oculus和索尼两家公司独家供货,而在国内品牌中,歌尔还供货国内第一VR品牌之称的Pico与华为。伴随5G网络建设进一步落地,VR内容端短板的逐渐补全,VR设备业务有望成为歌尔股份股票(002241)中长期增长的隐含爆发点。 

第三,歌尔股份持续加大研发投入力度,积极引进高端技术人才。

2017-2019年,歌尔股份累计研发投入为46.58亿元,2019年研发投入为18.07亿元,同比增长11.74%,占总营收的5%。 

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重金之下,歌尔股份的研发成果相当客观2019年,歌尔股份研发投入超过20 亿元,共拥有专利10577项,专职研发人员近9000名,而在2015年,其拥有专利数量仅为1111项,研发人员5000人,短短四年时间专利数量近似暴涨10倍。这些专利及技术研发成果在拓宽其产品护城河的边界的同时,毫无疑问也是歌尔股份进一步巩固业内龙头地位的底气所在。 

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三、总结 

歌尔股份的发展史,就是不断打破自我瓶颈、赢得新生的成长史。贝壳投研(ID:Beiketouyan)认为从短期来看,歌尔股份作为苹果AirPods代工厂商,产品良率不断爬坡,市场份额持续提升,同时受益于TWS行业高景气,业绩有望爆发式增长。从长期来看,随着VR/AR发展的痛点逐一消除,VR/AR设备出货量将稳步增长,歌尔股份将随之受益。(ty003)

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