千亿市值只是地平线，选择歌尔股份的一些硬核逻辑！

iPhone 12未发布时，苹果产业链的歌尔股份、立讯精密、蓝思科技都有不错的表现。但当苹果发布会来临的时候，相关股票的股价应声下跌，歌尔股份下跌5.48%，立讯精密下跌2.61%，蓝思科技下跌3.55%，谁是TWS产业链的龙头一看便知。 

作为苹果产业链上的龙头公司，歌尔股份在2018年遭遇到戴维斯双杀，业绩与股价惨遭腰斩。仅仅一年之后，歌尔股份的业绩重回上升轨道，营业收入创出历史新高，股价也以近200%的涨幅“满血复活”，市值突破千亿大关。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下TWS龙头——歌尔股份。 

一、主动转型，推行“零件+成品”战略 

歌尔股份围绕“零件+成品”战略布局，零件业务主要是声、光、电领域的零组件，成品业务则是基于零件业务发展的可穿戴、虚拟现实和智能家居方面的业务。其中TWS耳机和VR是歌尔股份近几年最主要的成长产品线。 

歌尔股份通过对产业链的上下游的持续深耕，业绩保持高速增长。2010-2017年，歌尔股份的营业收入由26.45亿元一路上涨至255.37亿元，归母净利润也由2.76亿元上涨至21.39亿元。 

2018年，歌尔股份的营业收入出现了罕见的下滑，下降了7.14%；归母净利润下滑幅度更是达到57.42%。同时，歌尔股份的市值在一年之内缩水60%，股价也回到了八年之前（2010年）。 一路高歌猛进的歌尔股份，遇到了成长的烦恼。2018年，歌尔股份智能手机的下滑以及无线耳机、AR / VR等新兴业务的市场调整及自身产能的爬坡问题，共同导致了歌尔股份营收规模自上市以来唯一的一次负增长。 

2019年，歌尔股份实现营业收入351.48亿元，同比增长47.99%，扣非归母净利为13.49亿元，同比增长90.94%。在歌尔股份的营业收入创历史新高的同时，净利润也快速增长。事后来看，歌尔股份2018年业绩的下滑，确实有新旧业务切换的因素。 

在目前歌尔股份三大产品系列中，零组件业务与声学整机业务呈现出明显的此消彼长趋势，这与歌尔股份的转型战略基本一致。但由于目前虚拟现实等产品普及程度不及预期，歌尔股份股票（002241）智能硬件业务收入占比也呈现下滑趋势。 

因此，歌尔股份的“困境反转”，更多是公司主动转型的结果。如果没有歌尔股份的未雨绸缪，持续低迷智能手机市场很难给歌尔股份二次翻身的机会。显然，习惯性“短视”的投资者又一次对歌尔股份业绩的下滑做出了过度的反应，直到公司股价在此后的一年半时间内猛涨了六倍之后，才发现歌尔股份战略转型的真正意义。 

二、无线耳机+虚拟现实，歌尔股份千亿市值并非天花板 

第一，TWS驱动智能声学整机业务，奠定短期增长立足点。 

iPhone12取消随机附送有限耳机将进一步激发AirPods销量。2017-2019年AirPods出货量复合增长率达107.02%。2020年Q2全球TWS耳机市场仍是苹果独占鳌头，苹果市占率达35%。 

苹果采取了双重措施提升AirPods的需求量：一是iPhone12起苹果将取消随机附赠的有线耳机（EarPods）；二是推出返校季促销，购买Mac或iPad将赠送AirPods，将进一步打开AirPods的增长空间，2020年AirPods出货量或超9,000万副。 

我们通过对AirPods2的成本及相关供应商进行拆分，可以发现OEM制造代工环节价值量最大，最高单台代工价格高达90美金，其他环节价值量较小或者国内厂商受益不明显，重点关注制造代工龙头立讯精密和歌尔股份。 

从Airpods代工份额变化来看， 最早在2018年苹果Airpods代工商总共有三家。由于英业达良率达不到要求从而退出组装生产线，凭借规模化具有成本优势的立讯精密与歌尔股份从中受益。 

随着歌尔股份在越南的三条AirPodsPro生产线建成，歌尔股份在2020Q2开始发货，填补在降噪版AirPods产品方面的空白。受益与竞争对手英业达的退出与海外生产线的扩充产能，歌尔股份2020年占苹果AirPods总体出货量的35%，2021年占总体出货量的45%，相较于2019年约25%的份额占比，歌尔股份上升空间广阔。 

第二，VR/AR助推智能硬件业务，伏笔长期增长爆发点。

我国的VR/AR产业链正逐步成形日趋完善，随着千兆宽带与5G的落地VR/AR设备步入商业化普及的快车道，产业链相关设备厂商有望充分受益。根据IHS Markit Technology对Oculus Rift设备的成本拆分可知，单个设备造价在200美元左右，其中头显成本占比约为69%，而相关传感器与控制器的成本大约在47美元左右。因此，头显是VR设备中的重中之重，而歌尔股份全球VR头显产品的出货量市占率在1/3以上。 

歌尔股份在VR/AR领域与产业链上下游标杆企业深入合作，绑定国际一流优质客户。歌尔股份自2016年起对Oculus和索尼两家公司独家供货，而在国内品牌中，歌尔还供货国内第一VR品牌之称的Pico与华为。伴随5G网络建设进一步落地，VR内容端短板的逐渐补全，VR设备业务有望成为歌尔股份股票（002241）中长期增长的隐含爆发点。 

第三，歌尔股份持续加大研发投入力度，积极引进高端技术人才。

2017-2019年，歌尔股份累计研发投入为46.58亿元，2019年研发投入为18.07亿元，同比增长11.74%，占总营收的5%。 

重金之下，歌尔股份的研发成果相当客观。2019年，歌尔股份研发投入超过20 亿元，共拥有专利10577项，专职研发人员近9000名，而在2015年，其拥有专利数量仅为1111项，研发人员5000人，短短四年时间专利数量近似暴涨10倍。这些专利及技术研发成果在拓宽其产品护城河的边界的同时，毫无疑问也是歌尔股份进一步巩固业内龙头地位的底气所在。 

三、总结 

歌尔股份的发展史，就是不断打破自我瓶颈、赢得新生的成长史。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为从短期来看，歌尔股份作为苹果AirPods代工厂商，产品良率不断爬坡，市场份额持续提升，同时受益于TWS行业高景气，业绩有望爆发式增长。从长期来看，随着VR/AR发展的痛点逐一消除，VR/AR设备出货量将稳步增长，歌尔股份将随之受益。（ty003）